2018-11-28 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2933 喜歡：0
企業(yè)并購(gòu)重組失敗的五大要素
企業(yè)并購(gòu)(Merger＆Acquisition)是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制條件下，兩個(gè)或更多的企業(yè)根據(jù)特定的法律制度所規(guī)定的程序，通過(guò)簽訂一組市場(chǎng)合約的形式合并成一個(gè)企業(yè)的行為。
一、企業(yè)并購(gòu)重組失敗的原因
企業(yè)并購(gòu)由來(lái)已久，從1895年開(kāi)始到現(xiàn)在，世界共經(jīng)歷了5次大的并購(gòu)浪潮。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的發(fā)展和中國(guó)加入WTO以及國(guó)企改革的深入，我國(guó)也面臨著產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)重組、社會(huì)資源的重新配置等一系列變革活動(dòng)。
我國(guó)政府已大幅度放寬了對(duì)企業(yè)并購(gòu)的限制，國(guó)內(nèi)也掀起了并購(gòu)熱潮。并購(gòu)已成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力、提高效率的重要手段。但縱觀我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)史，真正成功地并購(gòu)還不到10％。那么，企業(yè)并購(gòu)為何敗多勝少呢?
1. 企業(yè)并購(gòu)中政府干預(yù)過(guò)多市場(chǎng)化水平低
這主要是我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況所決定的。企業(yè)并購(gòu)的正常進(jìn)行依賴(lài)于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的形成，而我國(guó)目前產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)還未形成和完善。
由于傳統(tǒng)觀念的影響，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的擴(kuò)張意識(shí)尚不強(qiáng)烈，一些劣勢(shì)企業(yè)也缺乏危機(jī)感。所以，在企業(yè)的并購(gòu)發(fā)展初期，政府以國(guó)有資產(chǎn)代表的身份自上而下地對(duì)企業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)和牽線搭橋，為兼并雙方選擇對(duì)象，甚至進(jìn)行必要的行政干預(yù)，從而推動(dòng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移與擴(kuò)散，這是非常有必要的，在客觀上也是合乎理性的。
這可以說(shuō)，政府在企業(yè)并購(gòu)中也起到一定的積極作用。問(wèn)題在于“政企不分”的行政干預(yù)往往會(huì)偏離資本所有者的利益目標(biāo)。
政府的目標(biāo)往往是出于維護(hù)社會(huì)安定、增加地方稅收，或?yàn)榻鉀Q其它虧損企業(yè)的問(wèn)題積累經(jīng)驗(yàn)。而企業(yè)之間的并購(gòu)，則是為了特定企業(yè)發(fā)展或者兼并雙方間的協(xié)同效應(yīng)潛力。
在二者目標(biāo)不一致時(shí)，政府為獲得企業(yè)在實(shí)現(xiàn)其社會(huì)目標(biāo)中的“協(xié)助與配合”而向企業(yè)供應(yīng)一定的行政資源，如給予稅收、銀行貸款利息上的減免等等。
這種看似互惠的政策卻存在著很大的弊端：
第一、往往使這些企業(yè)永遠(yuǎn)都“長(zhǎng)不大”。因?yàn)檎倪@種扶持政策不利于市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)，不利于這些特殊企業(yè)走向市場(chǎng)，自覺(jué)、有意識(shí)地發(fā)展企業(yè)的能力。
第二、政府出于自己的目的所搞的“拉郎配”式的企業(yè)并購(gòu)，很可能違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律。這種人為地規(guī)定生產(chǎn)要素的流向，不利于資源的優(yōu)化配置。且這種企業(yè)在并購(gòu)后往往對(duì)并購(gòu)后的整合沒(méi)有積極性，也不利于并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造和企業(yè)成長(zhǎng)。
第三、一些優(yōu)勢(shì)企業(yè)由于聽(tīng)從政府的命令而兼并了一些劣勢(shì)企業(yè)，必須花費(fèi)大量的財(cái)力和資源去救濟(jì)目標(biāo)企業(yè)這條“壞魚(yú)”，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)滑坡，甚至被拖垮。
2. 并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)
由于并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，不少企業(yè)收購(gòu)的目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量較差，長(zhǎng)期以來(lái)沉淀了不少的不良資產(chǎn)，還存在大量的負(fù)債，收購(gòu)時(shí)收購(gòu)方對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)渾然不覺(jué)，結(jié)果為將來(lái)的重組失敗埋下伏筆。
此類(lèi)情況大量存在于中國(guó)資本市場(chǎng)上針對(duì)業(yè)績(jī)差的上市公司的“買(mǎi)殼上市”的收購(gòu)中。不充分的信息披露導(dǎo)致收購(gòu)方在收購(gòu)前無(wú)法對(duì)上市公司資產(chǎn)狀況和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行較為準(zhǔn)確的評(píng)估，同時(shí)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)造成收購(gòu)方在交易前對(duì)收購(gòu)后的重組形成不恰當(dāng)?shù)念A(yù)期，結(jié)果導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。
3. 并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)決策上過(guò)多地傾向于財(cái)務(wù)性并購(gòu)而非戰(zhàn)略性并購(gòu)
財(cái)務(wù)性并購(gòu)是以?xún)r(jià)值轉(zhuǎn)移為目的，追逐的是短期財(cái)務(wù)目標(biāo)，特別是現(xiàn)金目標(biāo)，并不打算長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)這個(gè)企業(yè)，因而無(wú)意將被并購(gòu)企業(yè)的資源、技術(shù)和生產(chǎn)流程等整合為自己的一部分。
相反，戰(zhàn)略性并購(gòu)是以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為目的，雙方以各自的核心能力為基礎(chǔ)，通過(guò)優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化主營(yíng)，產(chǎn)生一體化協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值。
企業(yè)在并購(gòu)時(shí)若過(guò)多地傾向于財(cái)務(wù)性目標(biāo)，則往往在并購(gòu)后無(wú)心對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化等方面的實(shí)質(zhì)性改變，導(dǎo)致重組過(guò)程步履艱，并購(gòu)后反而效益下降。德魯克認(rèn)為，企業(yè)的收購(gòu)應(yīng)以經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，而不應(yīng)以財(cái)務(wù)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，“以財(cái)務(wù)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)的收購(gòu)或多或少都會(huì)招致失敗的命運(yùn)”。
4. 不顧自身實(shí)力盲目進(jìn)行不相關(guān)并購(gòu)
很多企業(yè)在小有名氣之后，盡管其主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出，實(shí)力不雄厚，但急于進(jìn)行多元化，進(jìn)入利潤(rùn)高的行業(yè)，而不管自身對(duì)該行業(yè)熟悉與否，結(jié)果并沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益且分散了企業(yè)的有限資源。
在新的行業(yè)中沒(méi)站住腳且把在原有行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)丟掉了，掉進(jìn)了多元化“陷阱”，導(dǎo)致企業(yè)的綜合經(jīng)濟(jì)效益下降。
5. 忽視對(duì)并購(gòu)后的整合
企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，并購(gòu)后的整合是并購(gòu)取得成功的最為關(guān)鍵的一步，有效地并購(gòu)后整合措施能夠彌補(bǔ)和挽救前期并購(gòu)戰(zhàn)略和決策過(guò)程的欠缺和不足，使企業(yè)能對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行“消化”，產(chǎn)生1+1>2的效果。
相反，缺乏并購(gòu)后的整合往往導(dǎo)致企業(yè)“消化良”，使目標(biāo)企業(yè)成為自身的負(fù)擔(dān)。這正是我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)中常犯的錯(cuò)誤。往往只是在并購(gòu)前期特別認(rèn)真，精心策劃，并購(gòu)后則掉以輕心，忽視并購(gòu)后的整合使得并購(gòu)失敗在所難免。
6. 并購(gòu)企業(yè)間的文化沖突原有的心理契約失衡。
心理契約是存在于企業(yè)和員工之間的隱性契約，即員工與企業(yè)之間對(duì)雙方勞動(dòng)契約的相互認(rèn)知、理解和心理上的依存與契約關(guān)系。
企業(yè)并購(gòu)使原來(lái)不同質(zhì)的企業(yè)文化共處于同一時(shí)空環(huán)境之中，必然要經(jīng)過(guò)一個(gè)接觸、沖突與適應(yīng)的互動(dòng)過(guò)程。
處理不好，企業(yè)內(nèi)常常會(huì)充滿矛盾和幫派，造成內(nèi)耗，員工重新考慮與組織間的交換關(guān)系，沖擊了原有心理契約穩(wěn)定結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，增強(qiáng)了它朝不穩(wěn)定狀態(tài)轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。
心理契約一旦被破壞，大量不利于并購(gòu)整合和企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的員工行為就會(huì)在組織中出現(xiàn)，給企業(yè)造成巨大的經(jīng)營(yíng)損失和整體資源成本的增加。同時(shí)這些行為反過(guò)來(lái)又加重了契約的破壞，這樣便形成了惡性循環(huán)。
7. 人力資源沖突導(dǎo)致并購(gòu)失敗
由于企業(yè)職位有限，并購(gòu)雙方都希望保持自己的職位或權(quán)威。如果處理不當(dāng)，會(huì)使被收購(gòu)企業(yè)中關(guān)鍵人員包括高級(jí)經(jīng)理人員流失。
關(guān)鍵人員的流失不僅直接損害了企業(yè)的能力，而且會(huì)在留下來(lái)的人員中引起不利的反應(yīng)，包括對(duì)未來(lái)前途的擔(dān)憂。同時(shí)，并購(gòu)還會(huì)對(duì)員工心理和行為產(chǎn)生不利影響，例如對(duì)管理層缺乏信任、缺乏工作熱情等等。這都為企業(yè)并購(gòu)的成功埋下了隱患，如果不予理睬，很可能導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的失敗。
由以上分析可見(jiàn)，企業(yè)并購(gòu)失敗往往是多方面的原因引起的。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)要充分考慮各方面的因素，趨利避害，以取得并購(gòu)的成功。
二、企業(yè)并購(gòu)失敗的原因及教訓(xùn)
你會(huì)不會(huì)用拋硬幣來(lái)決定一生積蓄的去留？當(dāng)然不會(huì)。但今年，很多中型企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者在實(shí)施收購(gòu)時(shí)面臨著同樣的勝負(fù)幾率。
大多數(shù)研究表明，并購(gòu)活動(dòng)總體成功率約為50%——與拋硬幣無(wú)異。
中型企業(yè)（一般而言，年?duì)I收介于2,000萬(wàn)至3億美元之間的企業(yè)）的首席執(zhí)行官應(yīng)將這一概率牢記于心，因?yàn)樵诮衲?，他們面臨的并購(gòu)機(jī)會(huì)將較以往大大增加。投資銀行家羅伯特·W.貝爾德（Robert W. Baird）表示，2011年，美國(guó)估值在1至5億美元的并購(gòu)案數(shù)量較2009年猛增78%，他預(yù)計(jì)今年的增長(zhǎng)也將格外強(qiáng)勁。
一樁失敗的并購(gòu)交易對(duì)中型企業(yè)造成的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)比大型企業(yè)所受沖擊大得多。大公司通常有足夠的管理人員及資源去收拾殘局。而大多數(shù)中型企業(yè)缺乏足夠的財(cái)力和人力為一項(xiàng)失敗的并購(gòu)交易善后。
并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)為何如此之大？可悲的事實(shí)是，大多數(shù)收購(gòu)案表面上看起來(lái)都無(wú)可挑剔，但很少有企業(yè)會(huì)足夠重視整合過(guò)程——也就是所有的書(shū)面合同簽署完畢后真刀真槍的兼并過(guò)程。
以下的問(wèn)題清單是我在幫助CEO們檢視并購(gòu)過(guò)程時(shí)以及在十年前通過(guò)收購(gòu)交易自己創(chuàng)辦出一家中型公司至今整理出來(lái)的。正在考慮并購(gòu)問(wèn)題的CEO們需要誠(chéng)實(shí)回答這些問(wèn)題：
1. 你有沒(méi)有充裕的管理資源來(lái)應(yīng)對(duì)整合過(guò)程？還是尚未出手資源就已吃緊？
總部位于加州奧克蘭（Oakland）的GSC Logistics是一家價(jià)值3,500萬(wàn)美元的貨運(yùn)公司，它通過(guò)一筆成功的收購(gòu)交易在西北太平洋地區(qū)獲取一席之地，主要得益于該收購(gòu)交易沒(méi)有分流GSC公司的團(tuán)隊(duì)精力及基礎(chǔ)設(shè)施。2011年的此次收購(gòu)成效卓著。
2. 你有沒(méi)有詳盡評(píng)估收購(gòu)目標(biāo)的企業(yè)文化，若有，它能否與你的企業(yè)文化兼容并存？
2007年，在經(jīng)歷了25年的相處之后，人格評(píng)估出版商CPP公司收購(gòu)了其在澳大利亞的主分銷(xiāo)商。由于兩者關(guān)系密切，收購(gòu)過(guò)程四平八穩(wěn)。兩家公司的文化兼容性已得到時(shí)間的檢驗(yàn)，交易和整合都順利得令人難以置信。
3. 并購(gòu)交易是否與公司策略相契？
若一項(xiàng)并購(gòu)是公司關(guān)鍵策略的體現(xiàn)，那么它甚至可以抵消艱難的整合過(guò)程產(chǎn)生的成本；而如果它與核心業(yè)務(wù)的策略相悖，則將使交易變得代價(jià)高昂。
經(jīng)營(yíng)移動(dòng)廁所業(yè)務(wù)的United Site Services公司首席執(zhí)行官肯·安森（KenAnsin）嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貓?zhí)行了按區(qū)域逐個(gè)收購(gòu)的戰(zhàn)略。United SiteServices先是收購(gòu)了1,500萬(wàn)美元的移動(dòng)廁所公司HandyHouse，隨后在23個(gè)州逐一收購(gòu)了幾十家類(lèi)似企業(yè)，最后發(fā)展成一家業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)1.2億美元的公司。
4. 并購(gòu)價(jià)格有沒(méi)有給你留下足夠的財(cái)力，使你有余力向整合過(guò)程投入充裕的資源，且仍然能夠獲得高于最低預(yù)期資本回收率的資本回報(bào)。
在21世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎公司AskJeeves在一系列的技術(shù)和人才收購(gòu)過(guò)程中審視了逾100家公司。AskJeeves拒絕為收購(gòu)目標(biāo)支付虛高的價(jià)格，他們相信，一旦計(jì)入妥善利用和整合收購(gòu)對(duì)象的成本，這個(gè)價(jià)格就得翻番（2005年，Ask Jeeves自身也被InterActiveCorp公司以18.5億美元收購(gòu)）。
5. 將所有相關(guān)成本和風(fēng)險(xiǎn)考慮入內(nèi)，這一收購(gòu)是否優(yōu)于其他所有替代方案？
光學(xué)和激光元器件行業(yè)以競(jìng)爭(zhēng)激烈和利潤(rùn)率低著稱(chēng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的內(nèi)生性增長(zhǎng)幾乎是不可能的。2009年，當(dāng)Bookham和Avanex兩家公司合并成業(yè)內(nèi)一線企業(yè)Oclaro時(shí)，它們所冒的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。
然而，由于規(guī)劃縝密，Oclaro后來(lái)創(chuàng)造出了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，如今已成為光學(xué)元器件業(yè)的頂級(jí)企業(yè)。
如果這五個(gè)方面中任一方面表現(xiàn)薄弱，那么整合過(guò)程就有可能出岔子。僅僅是恢復(fù)過(guò)程，其所需的時(shí)間和資源就可能與兩筆成功的交易相當(dāng)，而且這還是假設(shè)該交易可以挽回的情況下。
很多失敗的并購(gòu)都無(wú)法補(bǔ)救；而且，對(duì)于那些本不應(yīng)該發(fā)生的收購(gòu)而言，無(wú)論撲進(jìn)多少管理資源都無(wú)濟(jì)于事。
為實(shí)現(xiàn)成功的整合而進(jìn)行細(xì)致的篩選，這總是會(huì)增加你的成功幾率。在博取那50%的概率之前，三思而后行。那些沒(méi)有做好功課的中型企業(yè)CEO最好把他們的硬幣收好。
三、終止并購(gòu)原因多
1. 如此多的并購(gòu)案例失敗，其背后的原因有哪些？
據(jù)統(tǒng)計(jì)未達(dá)成的42起并購(gòu)案例中，交易失敗的有32起，停止實(shí)施的5起，未通過(guò)審核的5起。其中，有5起因?yàn)椴①?gòu)中涉嫌違法行為被立案調(diào)查，讓并購(gòu)交易流產(chǎn)。
根據(jù)相關(guān)公司公告，重組失敗原因各異。比如，鳳凰光學(xué)發(fā)布公告稱(chēng)，由于種種原因，截至目前公司與上海匯勵(lì)信息科技有限公司至今尚未簽署正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司同意終止收購(gòu)上海安防49%的股權(quán)。
海翔藥業(yè)公告因參與本次重組的有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案，終止并購(gòu)臺(tái)州前進(jìn)100%的股權(quán)。
前述招商證券工作人員解釋稱(chēng)，“因?yàn)橹亟M有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案而停止的并購(gòu)案，一般都是因?yàn)樯婕疤崆靶孤秲?nèi)幕交易的問(wèn)題被查?！?/span>
有的公司雖然收購(gòu)失敗，但并未放棄繼續(xù)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。上市公司追逐市場(chǎng)熱門(mén)題材的腳步是不會(huì)停止的。
湘鄂情算是其中的典型代表。5月12日，湘鄂情宣布放棄收購(gòu)中昱環(huán)保51%的股權(quán)，原因是“發(fā)現(xiàn)該公司存在股權(quán)的歷史沿革、財(cái)務(wù)核算和資質(zhì)等多方面問(wèn)題，且中昱環(huán)保未能就上述問(wèn)題提出可行的解決方案?！蓖蝗眨娑跚閿M定增募資不超36億元用來(lái)拓展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。
湘鄂情從去年開(kāi)始先后宣布并購(gòu)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的天焱生物、晟宜環(huán)保和中昱環(huán)保（并購(gòu)失敗），影視行業(yè)的中視精彩和笛女影視。
最近，湘鄂情又高調(diào)進(jìn)軍智能電視服務(wù)領(lǐng)域，將完成安徽省內(nèi)500萬(wàn)用戶的家庭智能有線電視云終端的安裝、檢測(cè)。
前述上海重陽(yáng)投資的分析師表示：“湘鄂情的發(fā)展路線完全讓人看不懂。湘鄂情的觸角從環(huán)保行業(yè)中跳脫到了目前A股最為搶手的概念題材——影視行業(yè)并購(gòu)中，之后把目光放在了大數(shù)據(jù)上?！?/span>
他認(rèn)為：“湘鄂情是A股市場(chǎng)上參與并購(gòu)的典型代表之一，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不力企圖轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的路上一直找熱門(mén)題材拉高股價(jià)?？墒亲罱K只是講了一場(chǎng)故事而已。錦上添花的收購(gòu)都未能成功，險(xiǎn)中求勝的并購(gòu)更是考驗(yàn)著上市公司并購(gòu)重組后的整合能力?！?/span>
2. 估值是道“坎兒”
促成一項(xiàng)并購(gòu)交易并不容易，雙方從意向性接觸、簽訂框架協(xié)議、鎖定增發(fā)價(jià)格，到盡職調(diào)查、確定交易價(jià)格，再經(jīng)由股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)審核，每個(gè)環(huán)節(jié)都可能出現(xiàn)導(dǎo)致并購(gòu)失敗的因素。
不過(guò)，雖然公告說(shuō)明并購(gòu)重組失敗的原因各種各樣，但根據(jù)前述招商證券投行部的工作人員分析，估值才是并購(gòu)失敗的主要障礙：“從目前我們接觸到的并購(gòu)案來(lái)看，估值問(wèn)題已成很大的障礙。買(mǎi)方覺(jué)得估值過(guò)高，賣(mài)方又怕賣(mài)得太便宜，中介機(jī)構(gòu)在中間的協(xié)調(diào)就很關(guān)鍵。”
上市公司公告中也可以發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。森馬服飾收購(gòu)中哲慕尚71%的股權(quán)失敗，交易額預(yù)計(jì)達(dá)到22.6億元，原因就是“公司與轉(zhuǎn)讓方未能就股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議具體條款達(dá)成一致，框架協(xié)議書(shū)自動(dòng)解除。”
達(dá)華智能收購(gòu)中山通51%的股權(quán)，交易金額5141萬(wàn)元，最終因?yàn)椤爸猩酵?1%股權(quán)競(jìng)拍價(jià)格高出公司對(duì)其價(jià)值的判斷，公司決定放棄競(jìng)標(biāo)”。
上述投行部人員補(bǔ)充道：“財(cái)務(wù)顧問(wèn)的主要職責(zé)在于對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方的資源進(jìn)行撮合，設(shè)計(jì)并購(gòu)方案。目前來(lái)說(shuō)大部分時(shí)候并購(gòu)交易雙方對(duì)于并購(gòu)中涉及的收購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估以及對(duì)價(jià)等問(wèn)題無(wú)法達(dá)成一致?！?/span>
3. 并購(gòu)考驗(yàn)中介“撮合”能力
一位從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的人士感嘆，并購(gòu)業(yè)務(wù)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般投資者的想象，不確定性也非常高。并購(gòu)涉及最復(fù)雜的利益結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完成一單并購(gòu)重組并不容易。
“并購(gòu)考驗(yàn)的是投行的執(zhí)行力，比如估值是否合理，能否處理好關(guān)聯(lián)交易。但目前市場(chǎng)化的并購(gòu)越來(lái)越多，更需要投行"撮合"的能力。
國(guó)內(nèi)券商的并購(gòu)部門(mén)需要到處去找資源，從發(fā)現(xiàn)目標(biāo)、到撮合、再到發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這并不是一項(xiàng)輕松的任務(wù)?！鼻笆稣猩套C券投行部的工作人員對(duì)記者表示。
此前，相對(duì)于從前IPO超募所能帶來(lái)的超額收益，明碼實(shí)價(jià)的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)對(duì)投行的吸引力也相對(duì)較低。不過(guò)，現(xiàn)在則有所改變。
國(guó)內(nèi)一家私募基金的基金經(jīng)理也表示：“正是由于并購(gòu)重組失敗率高，且財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)遠(yuǎn)不如保薦承銷(xiāo)費(fèi)，所以以前不少投行長(zhǎng)期把重點(diǎn)放在IPO業(yè)務(wù)上。不過(guò)現(xiàn)在，政策和環(huán)境在改變，投行也在改變發(fā)展策略?！?/span>
“一般國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組的顧問(wèn)費(fèi)用才幾百萬(wàn)元，超過(guò)千萬(wàn)元的比較少。與IPO項(xiàng)目相比，費(fèi)時(shí)也費(fèi)力
不過(guò)目前考慮時(shí)間成本，投行對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目加大了投入力度也是不爭(zhēng)的事實(shí)。畢竟國(guó)內(nèi)的IPO排隊(duì)，大家都等不起?！鼻笆稣猩套C券投行工作人員表示。
與IPO業(yè)務(wù)不同，過(guò)去國(guó)內(nèi)企業(yè)的大型并購(gòu)重組項(xiàng)目，多由國(guó)際大型投行擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)一職，特別是涉及海外并購(gòu)的項(xiàng)目，外資投行所具備的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)則更為明顯。那是否說(shuō)明外資投行在并購(gòu)業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)于國(guó)內(nèi)券商投行?
招商證券前述投行人員也承認(rèn)，本應(yīng)作為國(guó)內(nèi)并購(gòu)領(lǐng)域主力軍的國(guó)內(nèi)投行，并購(gòu)方面的財(cái)務(wù)顧問(wèn)能力卻并不突出。
國(guó)內(nèi)不少以團(tuán)隊(duì)制為運(yùn)作模式的券商并未設(shè)立并購(gòu)部，即使有的設(shè)立了并購(gòu)部，也存在兩種情況：一是掛著并購(gòu)的牌子，其實(shí)兼做IPO、再融資；二是并購(gòu)組和投行的其他業(yè)務(wù)組相互割裂，不會(huì)互相配合做項(xiàng)目。
相比而言，他認(rèn)為，“從海外投行的成功實(shí)踐來(lái)看，他們一般都有較為成熟和規(guī)范的運(yùn)作方式，并且在并購(gòu)業(yè)務(wù)上也勇于創(chuàng)新。
應(yīng)該說(shuō)在涉及海外投資的項(xiàng)目上，外資銀行確實(shí)比國(guó)內(nèi)券商有更多的資源優(yōu)勢(shì)。但是在國(guó)內(nèi)的并購(gòu)業(yè)務(wù)上，雙方的差距已經(jīng)不明顯。一些涉及國(guó)內(nèi)上市公司具體的交易細(xì)節(jié)，國(guó)內(nèi)的投行反而更有優(yōu)勢(shì)?！?/span>
四、從一起失敗案例看醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)中盡職調(diào)查的重要性
醫(yī)藥企業(yè)投資并購(gòu)或上市融資都需要盡職調(diào)查，就投資并購(gòu)而言，盡職調(diào)查（DueDiligence Investigation, DDI）是指投資者為了成功收購(gòu)某醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，在雙方達(dá)成意向后，由收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)涉及本次并購(gòu)的所有事項(xiàng)和資料進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查、分析和判斷，并做出專(zhuān)業(yè)投資意見(jiàn)或建議的活動(dòng)。
通常情況下，收購(gòu)方會(huì)組織一個(gè)由律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師和企業(yè)協(xié)調(diào)人員等專(zhuān)家組成的盡職調(diào)查小組，在限定時(shí)間內(nèi)完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的調(diào)查工作，并出具相關(guān)各自的盡職調(diào)查報(bào)告。
《法律盡職調(diào)查報(bào)告》的內(nèi)容一般包括：
1、本次并購(gòu)交易的合法性、規(guī)范性和可控性；
2、交易標(biāo)的產(chǎn)權(quán)的合法性、完整性及可轉(zhuǎn)讓性；
3、公司成立及歷史沿革、存續(xù)合法性、年檢記錄、納稅憑證；公司治理結(jié)構(gòu)、股東或?qū)嶋H控制人情況、出資比例和股權(quán)結(jié)構(gòu)；
4、各類(lèi)藥品行政許可、藥品規(guī)范認(rèn)證（GxP）、藥品臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)文件，藥品注冊(cè)批準(zhǔn)文件、藥品生產(chǎn)批準(zhǔn)文件（有效期）；
5、藥品專(zhuān)利、商標(biāo)、藥品技術(shù)、商業(yè)秘密、其他非專(zhuān)利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)以及財(cái)務(wù)報(bào)表中所列的各類(lèi)資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益；特別是廠房、車(chē)輛、設(shè)備、設(shè)施和文件等有形資產(chǎn)；
6、稅務(wù)狀況；企業(yè)所適用的稅種、稅率、稅收優(yōu)惠及其對(duì)本次并購(gòu)的影響；欠繳稅款情形；
7、勞動(dòng)人事聘用合同；保密、培訓(xùn)、競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議；
8、重大合同及承諾；合同管理系統(tǒng)；
9、藥品流通、銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)、臨床推廣、分銷(xiāo)渠道和地域；
10、藥品定價(jià)；物價(jià)部門(mén)往復(fù)文件或記錄；
11、基藥目錄、醫(yī)保目錄入選信息；招標(biāo)投標(biāo)歷史文件；
12、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的信息；
13、產(chǎn)品保證和責(zé)任；藥品不良反應(yīng)報(bào)告記錄；
14、保險(xiǎn)；健康、安全和環(huán)境；
15、合規(guī)守法、內(nèi)控制度、公章使用、管理機(jī)制和組織結(jié)構(gòu)；
16、各類(lèi)糾紛、訴訟仲裁、法律文書(shū)等。
從《報(bào)告》內(nèi)容可以看出，盡職調(diào)查實(shí)質(zhì)上是收購(gòu)方為了防范和控制投資風(fēng)險(xiǎn)而采取的必要措施。收購(gòu)方為了確保交易安全，必須充分了解目標(biāo)公司的真實(shí)狀況，及時(shí)查清各種影響并購(gòu)的不利因素，特別是發(fā)現(xiàn)諸如或有債務(wù)、隱性稅收和權(quán)利糾紛等潛在的問(wèn)題，所以《報(bào)告》的每一項(xiàng)內(nèi)容都會(huì)對(duì)整個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目產(chǎn)生直接影響，甚至決定其成功與失敗。
下面我們通過(guò)分析一個(gè)不成功的醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)案例，體會(huì)和理解盡職調(diào)查工作的重要性。
【案例簡(jiǎn)介】
甲公司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售為一體的醫(yī)藥集團(tuán)公司，為了配合企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)張、增加產(chǎn)品種類(lèi)，甲公司向乙公司發(fā)出收購(gòu)要約，表示愿意以合并吸收的方式收購(gòu)乙公司100%股權(quán)，最終取得乙公司的A、B、C三個(gè)藥品所有權(quán)，在沒(méi)有進(jìn)行充分必要的調(diào)查論證情況下，雙方代表協(xié)商一致并簽訂《合作意向書(shū)》，特別注明兩點(diǎn)：
1、鑒于藥品B和C沒(méi)有取得《新藥證書(shū)》，而我國(guó)法律規(guī)定“未取得《新藥證書(shū)》的品種，轉(zhuǎn)讓方與受讓方應(yīng)當(dāng)均為符合法定條件的藥品生產(chǎn)企業(yè)，其中一方持有另一方50%以上股權(quán)或股份，或者雙方均為同一藥品生產(chǎn)企業(yè)控股50％以上的子公司”，因此甲公司擬收購(gòu)乙公司100%股權(quán)；
2、甲乙雙方在當(dāng)?shù)劂y行開(kāi)設(shè)共管賬戶，作為履行《合作意向書(shū)》的擔(dān)保。
隨后，甲公司聘用律師、會(huì)計(jì)人員和資產(chǎn)評(píng)估人員，協(xié)同公司財(cái)務(wù)人員和項(xiàng)目經(jīng)理進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行盡職調(diào)查工作。
一周后，律師簽發(fā)《法律盡職調(diào)查報(bào)告》，認(rèn)為：1、乙公司不具備并購(gòu)交易的合法資質(zhì)；2、乙公司不是藥品生產(chǎn)企業(yè)，不擁有三種藥品所有權(quán)，三種藥品的所有者是丙公司；3、藥品B存在專(zhuān)利權(quán)爭(zhēng)議；4、藥品C的專(zhuān)利權(quán)正在被丁公司侵犯，但暫無(wú)直接證據(jù)證明侵權(quán)行為的存在。
一個(gè)月后，因上述四個(gè)問(wèn)題遲遲無(wú)法解決，并購(gòu)項(xiàng)目被迫終止，甲乙雙方按照《合作意向書(shū)》的約定解除共管賬戶，甲公司支付乙公司因“排他性協(xié)商和保密條款”而設(shè)定的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。
【案例分析】
甲公司之所以能與乙公司簽訂《合作意向書(shū)》，是因?yàn)轫?xiàng)目負(fù)責(zé)人沒(méi)有安排專(zhuān)業(yè)的可行性研究，只是根據(jù)乙公司的陳述和主張及其出具的有關(guān)材料，包括《藥品注冊(cè)批件》和《藥品再注冊(cè)批件》的復(fù)印件，相信乙公司就是理想的目標(biāo)企業(yè)。但盡職調(diào)查卻發(fā)現(xiàn)此并購(gòu)項(xiàng)目存在嚴(yán)重的法律風(fēng)險(xiǎn)。
1. 乙公司不具備并購(gòu)交易的合法資質(zhì)
律師調(diào)取了工商檔案資料，發(fā)現(xiàn)乙公司2003年以“股份合作制”企業(yè)設(shè)立，且有一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)股東，后經(jīng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，但沒(méi)有按照《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的要求在“產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開(kāi)進(jìn)行”，目前的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)仍然保持“股份合作制”。
然而，乙公司工商資料記載的2003-2008年的《公司章程》中第一條均顯示“…由股東共同出資建立企業(yè)法人，依照《公司法》的規(guī)定，制定本章程…”，章程中亦可見(jiàn)《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司的規(guī)定，乙公司的歷次變更均采用《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司變更的規(guī)范，據(jù)此判斷，乙公司設(shè)立至今都是以“股份合作制”企業(yè)的外殼存在，但是實(shí)質(zhì)是以“有限責(zé)任公司”存在運(yùn)行。
“股份合作制”企業(yè)是歷史產(chǎn)物，不受《公司法》調(diào)整。律師現(xiàn)場(chǎng)訪談乙公司法定代表人王某，王某表示當(dāng)時(shí)設(shè)立時(shí)的法律并不完善，對(duì)股份合作制企業(yè)并沒(méi)有概念，以為就是有限責(zé)任公司。
律師建議：由于本次交易是“甲公司擬收購(gòu)乙公司100%股權(quán)”，因此，乙公司應(yīng)當(dāng)首先完成企業(yè)改制，變更公司經(jīng)濟(jì)性質(zhì)并辦理“企業(yè)名稱(chēng)變更”手續(xù)，使其成為一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的“有限責(zé)任公司”。同時(shí)處理好國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的歷史遺留問(wèn)題。
2. 乙公司不是藥品生產(chǎn)企業(yè)，不擁有三種藥品生產(chǎn)技術(shù)所有權(quán)
經(jīng)律師審查，發(fā)現(xiàn)乙公司是一個(gè)藥品研究機(jī)構(gòu)，2003年之前屬于市政府某部門(mén)的三產(chǎn)單位，沒(méi)有取得“藥品生產(chǎn)許可證”，其在《合作意向書(shū)》中承諾“擁有A、B 、C三種藥品完整所有權(quán)”其實(shí)是基于乙公司與丙公司簽訂的《合作開(kāi)發(fā)藥品協(xié)議》。
《協(xié)議》約定：
1、乙公司負(fù)責(zé)新藥或仿制藥品的開(kāi)發(fā)申報(bào)工作并組織好產(chǎn)品招商；丙公司配合乙公司做好新藥或仿制藥品開(kāi)發(fā)中的申報(bào)工作并組織生產(chǎn)。
2、合作開(kāi)發(fā)藥品取得的生產(chǎn)批準(zhǔn)文號(hào)，其所有權(quán)歸乙公司所有，乙公司向丙公司提交生產(chǎn)訂單，由丙公司組織生產(chǎn)并組織銷(xiāo)售。但事實(shí)上，三種藥品的《藥品注冊(cè)批件》上“藥品生產(chǎn)企業(yè)”一欄中都填寫(xiě)著丙公司的信息。
因此從法律上講，丙公司才是這三種藥品生產(chǎn)技術(shù)的真正所有者。前述《協(xié)議》有關(guān)“合作開(kāi)發(fā)藥品取得的生產(chǎn)批準(zhǔn)文號(hào)，其所有權(quán)歸乙公司所有”的約定，雖系合同雙方的真實(shí)意思表示，但違反了我國(guó)有關(guān)藥品注冊(cè)的法律規(guī)定，應(yīng)屬無(wú)效法律行為。
律師建議：乙公司應(yīng)與丙公司協(xié)調(diào)，促使丙公司將藥品A、B、C的新藥技術(shù)和藥品生產(chǎn)技術(shù)轉(zhuǎn)讓給甲公司，甲乙丙三方可就轉(zhuǎn)讓《新藥證書(shū)》和《藥品注冊(cè)批件》（藥品批準(zhǔn)文號(hào)）產(chǎn)生的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益進(jìn)行合理安排。
（作者注：根據(jù)2015年11月4日第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十七次會(huì)議審議通過(guò)的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地方開(kāi)展藥品上市許可持有人制度試點(diǎn)和有關(guān)問(wèn)題的決定》，此問(wèn)題在今后的試點(diǎn)城市或地區(qū)不再存在法律障礙。）
3. 藥品B存在專(zhuān)利權(quán)爭(zhēng)議
乙公司聲稱(chēng)擁有三種藥品的專(zhuān)利權(quán)，律師審查了《發(fā)明專(zhuān)利證書(shū)》原件，并經(jīng)過(guò)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站進(jìn)行了專(zhuān)利搜索核實(shí)，確認(rèn)情況屬實(shí)，但其中藥品B的專(zhuān)利權(quán)是通過(guò)專(zhuān)利轉(zhuǎn)讓合同取得的，系乙公司與原專(zhuān)利權(quán)人李某共同所有，律師核查了國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局發(fā)布的專(zhuān)利權(quán)轉(zhuǎn)讓《手續(xù)合格通知書(shū)》，確認(rèn)專(zhuān)利轉(zhuǎn)讓合同已經(jīng)登記而生效。
律師通過(guò)電話征詢(xún)李某的意見(jiàn)，李某明確表示不同意乙方單方面轉(zhuǎn)讓藥品B的專(zhuān)利權(quán)。
律師建議：在丙公司同意轉(zhuǎn)讓三種藥品的生產(chǎn)技術(shù)前提下，乙公司可首先取得藥品B的100%專(zhuān)利權(quán)，也可說(shuō)服專(zhuān)利權(quán)共有人李某作為合同一方主體，與甲公司簽訂《專(zhuān)利轉(zhuǎn)讓合同》。
4. 藥品C的專(zhuān)利權(quán)正在被丁公司侵犯
藥品C是一種仿制的化學(xué)原料藥，丙公司于2006年4月取得《藥品注冊(cè)批件》和“藥品批準(zhǔn)文號(hào)”，之前2005年已有兩家公司獲得了“藥品批準(zhǔn)文號(hào)”，其中包括丁公司。2008年乙公司獲得專(zhuān)利授權(quán)，取得《發(fā)明專(zhuān)利證書(shū)》，“權(quán)利要求書(shū)”要求保護(hù)的是“一種制備工藝方法”。
律師在審查三種藥品市場(chǎng)信息時(shí)，發(fā)現(xiàn)丁公司的相同產(chǎn)品在特定區(qū)域銷(xiāo)售份額很高，已經(jīng)影響到藥品C作為本次收購(gòu)標(biāo)的物的價(jià)值。乙公司和丙公司的技術(shù)人員對(duì)丁公司的藥品樣本進(jìn)行了分析研究，高度懷疑丁公司正在侵犯乙公司的專(zhuān)利權(quán)，但無(wú)法取得直接證據(jù)證明其侵權(quán)行為。
律師建議：乙公司應(yīng)首先解決藥品C的專(zhuān)利侵權(quán)問(wèn)題，可以通過(guò)“反向工程”破譯對(duì)方的生產(chǎn)工藝；或從丁公司的上下游客戶處了解丁公司的生產(chǎn)工藝信息；或到國(guó)家藥監(jiān)局注冊(cè)司調(diào)取丁公司2005年前提交的藥品注冊(cè)申請(qǐng)材料，特別是原料藥生產(chǎn)工藝的研究資料及文獻(xiàn)資料，藥品生產(chǎn)企業(yè)提交藥品注冊(cè)申請(qǐng)材料不視為“公開(kāi)”而失去新穎性。
但是，乙公司應(yīng)當(dāng)充分了解調(diào)查取證的“二難境地”：
如果兩公司生產(chǎn)工藝不相同，則證明丁公司沒(méi)有侵犯乙公司的專(zhuān)利權(quán)；如果兩公司生產(chǎn)工藝相同，丁公司則可以因申報(bào)材料早于專(zhuān)利申請(qǐng)而獲得“在先使用權(quán)”，即符合《專(zhuān)利權(quán)》第69條規(guī)定，在專(zhuān)利申請(qǐng)日前已經(jīng)制造相同產(chǎn)品、使用相同方法或者已經(jīng)作好制造、使用的必要準(zhǔn)備，并且僅在原有范圍內(nèi)繼續(xù)制造、使用的，不視為侵犯專(zhuān)利權(quán)。
所以，如果乙公司不能確定丁公司是否構(gòu)成侵權(quán)，又無(wú)法與丁公司有效競(jìng)爭(zhēng)而影響了藥品C的市場(chǎng)價(jià)值，甲公司則應(yīng)當(dāng)考慮放棄收購(gòu)此品種。
【結(jié)語(yǔ)】
本案中，甲乙雙方都對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的成功寄予很大希望，甲公司已經(jīng)做好配套生產(chǎn)的安排，包括擴(kuò)建廠房和申請(qǐng)新版GMP認(rèn)證，乙公司則希望整體并入甲公司以求更好發(fā)展，并購(gòu)項(xiàng)目也得到了當(dāng)?shù)卣退幈O(jiān)部門(mén)的認(rèn)同和支持。
然而，盡職調(diào)查工作卻清晰地揭示了其中非常嚴(yán)重的法律障礙和法律風(fēng)險(xiǎn)，律師對(duì)目標(biāo)公司的資質(zhì)、并購(gòu)交易的合法性、藥品專(zhuān)利的法律狀態(tài)和藥品技術(shù)的歸屬等關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行了嚴(yán)格細(xì)致的審查，及時(shí)提出了應(yīng)對(duì)策略和法律建議，從而避免了甲公司因盲目推進(jìn)該項(xiàng)目而遭受更大損失，并購(gòu)項(xiàng)目也因乙公司與丙公司的法律糾紛而終止。
五、并購(gòu)重組交易成功的秘訣
1. 并購(gòu)交易方案設(shè)計(jì)核心合規(guī)性與商業(yè)價(jià)值的平衡
(1) 并購(gòu)業(yè)務(wù)不等于并購(gòu)材料申報(bào)，并購(gòu)的本質(zhì)是交易、是追逐商業(yè)利益。
第一，從投行對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的角度來(lái)說(shuō)，有一個(gè)特別常見(jiàn)的誤區(qū)是，很多投行，或者很多中介機(jī)構(gòu)把參與并購(gòu)工作，或者是做并購(gòu)項(xiàng)目，等同于做并購(gòu)的執(zhí)行。比如說(shuō)投行，去做并購(gòu)的話，只是要做并購(gòu)材料的申報(bào)。其實(shí)并購(gòu)這個(gè)鏈條非常地長(zhǎng)，從發(fā)起并購(gòu)戰(zhàn)略的確定，到中間并購(gòu)的執(zhí)行，并購(gòu)執(zhí)行里邊還有交易（比如說(shuō)標(biāo)的的尋找、交易的達(dá)成），在執(zhí)行階段，又有內(nèi)部的決策程序、外部的批準(zhǔn)程序。外部批準(zhǔn)完之后，才進(jìn)入到執(zhí)行層，這才是一個(gè)完整的并購(gòu)鏈條。若投行要把報(bào)材料視作為并購(gòu)操作的全部，必定是一葉障目，不見(jiàn)泰山。
真正影響并購(gòu)的因素是什么呢？是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還有是二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，就是真真正正的商業(yè)利益。監(jiān)管部門(mén)要是審批得快點(diǎn)，會(huì)有利于后續(xù)的審批程序，這是毋庸置疑的，但是你不會(huì)顛覆整個(gè)市場(chǎng)并購(gòu)的這種格局。為什么要對(duì)并購(gòu)有相對(duì)一個(gè)全局觀的認(rèn)識(shí)？在項(xiàng)目操作時(shí)，并購(gòu)真正難是難在什么？難在交易的撮合，和交易方案的平衡，這兩點(diǎn)恰恰是后續(xù)履行執(zhí)行程序的一個(gè)前提。
就像我們?cè)趯?shí)踐中間，一般我們這種老兵是對(duì)付客戶的，對(duì)付交易談判的。而進(jìn)入到執(zhí)行程序，就是三四年的項(xiàng)目經(jīng)理進(jìn)入去拿材料。所以我們跟客戶很熟，但是跟證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管員并不熟。
(2) 交易方案設(shè)計(jì)的核心在于合規(guī)性跟商業(yè)市值之間的平衡。
其實(shí)交易方案的設(shè)計(jì)里邊，比較核心的也是最根本的是在于合規(guī)性跟商業(yè)市值之間的一個(gè)平衡。一單并購(gòu)，要想最后能操作成功的話，證監(jiān)會(huì)能批、股東大會(huì)能過(guò)，這是最終的結(jié)果。但是買(mǎi)方得高興，賣(mài)方得高興，管理層得滿意，債權(quán)人你不能得罪，職工不能去鬧事，當(dāng)?shù)卣樕弦灿泄?，它其?shí)是諸多的這種利益平衡，最后所產(chǎn)生的。
所以并購(gòu)最終能夠達(dá)成的，或者是設(shè)計(jì)出來(lái)的方案，一定不是一個(gè)完美的方案。在并購(gòu)里頭沒(méi)有完美方案，它只能是兼顧各方的一個(gè)最優(yōu)方案。當(dāng)然從每一個(gè)人的角度來(lái)講，都不會(huì)是一個(gè)最優(yōu)的方案。比如我們?cè)O(shè)計(jì)的申萬(wàn)和宏源的合并，別人說(shuō)是創(chuàng)新，有的人就覺(jué)得你們這方案設(shè)計(jì)怎么這么別扭，這近乎于變態(tài)。但是這是唯一的能夠達(dá)到的、實(shí)現(xiàn)的方案。就中間這一個(gè)縫能夠鉆過(guò)去。這個(gè)就是投行價(jià)值所在。因?yàn)椴①?gòu)涉及到各方利益的平衡，所以它本身就是一個(gè)很糾結(jié)很分裂的過(guò)程，在糾結(jié)和分裂中去實(shí)現(xiàn)這樣合規(guī)性和商業(yè)利益的平衡。
商業(yè)利益里邊最難以平衡的，其實(shí)是買(mǎi)方和賣(mài)方的利益。因?yàn)楸M管是基于A股的并購(gòu)，是有共贏的空間，但是共贏空間的前提下，還是有一定的博弈的。買(mǎi)賣(mài)雙方還是兩個(gè)心眼，買(mǎi)方是希望能夠買(mǎi)的更便宜，賣(mài)方是希望能夠賣(mài)得更貴。在這種情況下，我覺(jué)得投行發(fā)揮的作用就更大了。比如心理預(yù)期的管理，進(jìn)程的控制，方案設(shè)計(jì)中間的那種平衡，其實(shí)都是很要?jiǎng)诺?。比如要通過(guò)對(duì)買(mǎi)方的預(yù)期管理去潑冷水，買(mǎi)方總是都希望能撿一大便宜，但是我們必須告訴他，天下沒(méi)有傻子，你不可能真正在買(mǎi)上撿到便宜。
(3) 沒(méi)有完美的方案，最優(yōu)方案是兼顧各方利益。
另外，在交易的過(guò)程中方案的設(shè)計(jì)，是盡可能地兼顧到各方的利益，而且要幫客戶爭(zhēng)取他可實(shí)現(xiàn)的利益。比如買(mǎi)賣(mài)雙方，它可能是要商業(yè)利益。但是對(duì)管理層可不一定，管理層可能要的是一個(gè)穩(wěn)定的位置和發(fā)展空間。而且對(duì)管理層而言，55歲的管理層跟35歲的管理層的想法都不一樣。55歲的人要平穩(wěn)退休，要把錢(qián)拿到。35歲的人，你可能要給他更好的平臺(tái)，和激勵(lì)機(jī)制，他還想大干一場(chǎng)。這個(gè)都是不一樣的。
(4) 股東讓利的平衡有利于監(jiān)管部門(mén)審批通過(guò)。
最后，在設(shè)計(jì)方案的時(shí)候，對(duì)公眾股東讓利要到位，顯得厚道一點(diǎn)也是需要注意的。類(lèi)似于借殼方案，監(jiān)管部門(mén)給你的印象分就很高，就覺(jué)得你這個(gè)方案雖然是還有一點(diǎn)點(diǎn)問(wèn)題，但你這老板并不黑。
2. 并購(gòu)交易撮合技巧
(1) 好的并購(gòu)交易員，表現(xiàn)在對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的交易和人性的理解上。
(2) 并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的平衡，所有都說(shuō)No，也不是負(fù)責(zé)任的行為。
(3) 把交易磨到雙方都認(rèn)為探到底線了，這個(gè)交易就比較容易達(dá)成。
商業(yè)利益、以及對(duì)于買(mǎi)賣(mài)雙方?jīng)Q策層心頭預(yù)期的影響和管理，讓大家最后心甘情愿能奔著交易最大的概率往前走，這個(gè)應(yīng)該是投行在撮合交易，平衡方案里頭最大的作用。
股權(quán)并購(gòu)VS資產(chǎn)并購(gòu)區(qū)別
股權(quán)并購(gòu)和資產(chǎn)并購(gòu)是并購(gòu)的兩種不同方式。
兩者的區(qū)別對(duì)比如下：
1
操作方式
▌股權(quán)并購(gòu)程序相對(duì)簡(jiǎn)單。不涉及資產(chǎn)的評(píng)估,不需辦理資產(chǎn)過(guò)戶手續(xù),節(jié)省費(fèi)用和時(shí)間。
▌資產(chǎn)并購(gòu)需要對(duì)每一項(xiàng)資產(chǎn)盡職調(diào)查，然后就每項(xiàng)資產(chǎn)要進(jìn)行所有權(quán)轉(zhuǎn)移和報(bào)批，資產(chǎn)并購(gòu)的程序相對(duì)復(fù)雜，需要耗費(fèi)的時(shí)間更多。
2
調(diào)查程序
▌股權(quán)并購(gòu)需要對(duì)企業(yè)從主體資格到企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債、用工、稅務(wù)、保險(xiǎn)、資質(zhì)等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行詳盡的調(diào)查，進(jìn)而爭(zhēng)取最大程度的防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
▌資產(chǎn)并購(gòu)一般僅涉及對(duì)該項(xiàng)交易資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)調(diào)查，無(wú)需對(duì)境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行詳盡調(diào)查，因此，周期較短，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低。
3
審批程序
▌股權(quán)并購(gòu)因目標(biāo)企業(yè)性質(zhì)不同相關(guān)政府部門(mén)的監(jiān)管態(tài)度亦有所不同。對(duì)于不涉及國(guó)有股權(quán)、上市公司股權(quán)并購(gòu)的，通常情況下只需要到工商部門(mén)辦理變更登記。
根據(jù)《反壟斷法》等相關(guān)規(guī)定，如果達(dá)到國(guó)務(wù)院規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)交易可能還需要經(jīng)過(guò)省級(jí)或者國(guó)家反壟斷審查機(jī)構(gòu)的審批。涉及外資并購(gòu)的，還需要商務(wù)部門(mén)、發(fā)改委部門(mén)等多個(gè)部門(mén)的審批。涉及國(guó)有股權(quán)并購(gòu)的，還需要經(jīng)過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的審批或核準(zhǔn)或備案，并且經(jīng)過(guò)評(píng)估、進(jìn)場(chǎng)交易等程序。涉及上市公司股權(quán)的，并購(gòu)交易還需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的審批，主要是確保不損害其他股東利益，并按照規(guī)定履行信息披露義務(wù)等等。
▌資產(chǎn)并購(gòu)對(duì)于不涉及國(guó)有資產(chǎn)、上市公司資產(chǎn)的，資產(chǎn)并購(gòu)交易完全是并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)之間的行為而已，通常不需要相關(guān)政府部門(mén)的審批或登記。此外，若擬轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)屬于曾享受進(jìn)口設(shè)備減免稅優(yōu)惠待遇且仍在海關(guān)監(jiān)管期內(nèi)的機(jī)器設(shè)備，根據(jù)有關(guān)規(guī)定目標(biāo)企業(yè)在轉(zhuǎn)讓之前應(yīng)經(jīng)過(guò)海關(guān)批準(zhǔn)并補(bǔ)繳相應(yīng)稅款。涉及國(guó)有資產(chǎn)的，還需要經(jīng)過(guò)資產(chǎn)評(píng)估手續(xù)。涉及上市公司重大資產(chǎn)變動(dòng)的，上市公司還應(yīng)按照?qǐng)?bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。
4
審批風(fēng)險(xiǎn)
▌股權(quán)并購(gòu)由于外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)后使目標(biāo)企業(yè)的性質(zhì)發(fā)生了變化，所以需要履行較為嚴(yán)格的政府審批手續(xù)，這使外國(guó)投資者承擔(dān)了比較大的審批風(fēng)險(xiǎn)。
▌資產(chǎn)并購(gòu)過(guò)程中外國(guó)投資者承擔(dān)的審批風(fēng)險(xiǎn)較小，因?yàn)樾枰獙徟氖马?xiàng)較少。
5
規(guī)避限制
股權(quán)并購(gòu)能逾越特定行業(yè)（如汽車(chē)行業(yè)）進(jìn)入的限制，能規(guī)避資產(chǎn)并購(gòu)中關(guān)于資產(chǎn)移轉(zhuǎn)（如專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)）的限制。通過(guò)新設(shè)企業(yè)的方式是無(wú)法進(jìn)入該行業(yè)，但采用股權(quán)并購(gòu)方式可逾越該障礙法。
6
交易風(fēng)險(xiǎn)
▌股權(quán)并購(gòu)中，作為目標(biāo)企業(yè)的股東要承接并購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)存在的各種法律風(fēng)險(xiǎn)，如負(fù)債、法律糾紛，相關(guān)稅費(fèi)未繳的風(fēng)險(xiǎn)，法定證照未取得的風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保未達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)資料不齊全的風(fēng)險(xiǎn)等等。實(shí)踐中，由于并購(gòu)方在并購(gòu)前缺乏對(duì)目標(biāo)企業(yè)的充分了解，導(dǎo)致并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，不能達(dá)到雙方的最佳初衷。
鑒于在并購(gòu)交易完成之前，即便做過(guò)詳細(xì)的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查，并購(gòu)方依然無(wú)法了解目標(biāo)企業(yè)的所有潛在債務(wù)，因此，股權(quán)并購(gòu)存在不確定性的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，可控性較差。
在股權(quán)并購(gòu)中，除了或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)之外，并購(gòu)方還必須考慮諸多其他潛在的風(fēng)險(xiǎn)。例如，毫無(wú)疑問(wèn)，這些風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)加大法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的難度，延長(zhǎng)并購(gòu)進(jìn)程，從而增加并購(gòu)方的費(fèi)用負(fù)擔(dān)以及并購(gòu)交易的不確定性。
▌資產(chǎn)并購(gòu)中，債權(quán)債務(wù)由出售資產(chǎn)的企業(yè)承擔(dān)；并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司自身的債權(quán)債務(wù)無(wú)須承擔(dān)任何責(zé)任；資產(chǎn)并購(gòu)可以有效規(guī)避目標(biāo)企業(yè)所涉及的各種問(wèn)題如債權(quán)債務(wù)、勞資關(guān)系、法律糾紛等等。
并購(gòu)方僅需調(diào)查資產(chǎn)本身的潛在風(fēng)險(xiǎn)，例如是否設(shè)定抵押等他項(xiàng)權(quán)利，是否配有相應(yīng)的證件，如果是免稅設(shè)備，那么還需要考慮收購(gòu)的該免稅設(shè)備是否還在監(jiān)管期內(nèi)。上述這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)是可以通過(guò)到有關(guān)政府部門(mén)查詢(xún)或者要求目標(biāo)企業(yè)提供相應(yīng)的證照就可以衡量的，可控性較強(qiáng)。存在抵押負(fù)擔(dān)等其他風(fēng)險(xiǎn)就可以了。
在資產(chǎn)收購(gòu)中，資產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)情況一般比較清晰，除了一些法定責(zé)任，如環(huán)境保護(hù)、職工安置外，基本不存在或有負(fù)債的問(wèn)題。因此資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)注的是資產(chǎn)本身的債權(quán)債務(wù)情況。
7
稅負(fù)因素
▌股權(quán)并購(gòu)相對(duì)節(jié)省稅收。股權(quán)并購(gòu)情況下目標(biāo)公司并未有額外收入，因此目標(biāo)公司在此情況下不存在營(yíng)業(yè)稅和所得稅的問(wèn)題。
除了印花稅，根據(jù)關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定，目標(biāo)企業(yè)的股東可能因股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得而需要繳納個(gè)人或企業(yè)所得稅。如果并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生土地、房屋權(quán)屬的轉(zhuǎn)移，納稅義務(wù)人還可能面臨契稅。
▌資產(chǎn)并購(gòu)稅收有可能多繳。在資產(chǎn)并購(gòu)情況下目標(biāo)公司因有收入，因此有可能會(huì)存在就轉(zhuǎn)讓增加的價(jià)值而發(fā)生營(yíng)業(yè)稅和所得稅的情形。
根據(jù)所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的不同，納稅義務(wù)人需要繳納稅種也有所不同，主要有增值稅、營(yíng)業(yè)稅、所得稅、契稅和印花稅等。
8
方式選擇
如果吸引并購(gòu)方的非其某些資產(chǎn)本身，股權(quán)并購(gòu)優(yōu)于資產(chǎn)并購(gòu)；
如果投資方感興趣的是目標(biāo)公司的無(wú)形資產(chǎn)、供應(yīng)渠道、銷(xiāo)售渠道等資源本身，采取資產(chǎn)并購(gòu)。
9
并購(gòu)標(biāo)的
▌股權(quán)并購(gòu)的并購(gòu)標(biāo)的是目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，是目標(biāo)企業(yè)股東層面的變動(dòng)，并不影響目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)。
▌資產(chǎn)并購(gòu)的并購(gòu)的標(biāo)的是目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)如實(shí)物資產(chǎn)或?qū)＠⑸虡?biāo)、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)，又如機(jī)器、廠房、土地等實(shí)物性財(cái)產(chǎn)，并不影響目標(biāo)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。資產(chǎn)并購(gòu)導(dǎo)致該境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)的流出，但并不發(fā)生企業(yè)股東結(jié)構(gòu)和企業(yè)性質(zhì)的變更。
10
交易主體
▌股權(quán)并購(gòu)的交易主體是并購(gòu)方和目標(biāo)公司的股東，權(quán)利和義務(wù)只在并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)的股東之間發(fā)生。
▌資產(chǎn)并購(gòu)的交易主體是并購(gòu)方和目標(biāo)公司，權(quán)利和義務(wù)通常不會(huì)影響目標(biāo)企業(yè)的股東。
11
交易性質(zhì)
▌股權(quán)并購(gòu)的交易性質(zhì)實(shí)質(zhì)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資，并購(gòu)方通過(guò)并購(gòu)行為成為目標(biāo)公司的股東，并獲得了在目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)如分紅權(quán)、表決權(quán)等，但目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)并沒(méi)有變化。
▌資產(chǎn)并購(gòu)的性質(zhì)為一般的資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)，僅涉及買(mǎi)賣(mài)雙方的合同權(quán)利和義務(wù)。
12
交易效果
資產(chǎn)并構(gòu)不能免除物上的他物權(quán)，即并購(gòu)的資產(chǎn)原來(lái)設(shè)定了擔(dān)保，跟隨資產(chǎn)所有權(quán)的移轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)移。而股權(quán)并購(gòu)無(wú)此效果。
13
第三方權(quán)益影響
▌股權(quán)并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)可能會(huì)有多位股東，而在很多股權(quán)并購(gòu)中，并非所有股東都參與，但股權(quán)并購(gòu)依然會(huì)對(duì)所有股東產(chǎn)生影響。根據(jù)《公司法》股東向股東以外的主體轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)其他股東過(guò)半數(shù)同意，并且其他股東享有同等條件下的優(yōu)先受讓權(quán)。如果擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)存在質(zhì)押或者曾經(jīng)作為其他企業(yè)的出資，那么該項(xiàng)并購(gòu)交易還可能影響到股權(quán)質(zhì)押權(quán)人或其他企業(yè)的實(shí)際權(quán)益。
▌資產(chǎn)并購(gòu)中，受影響較大的則是對(duì)該資產(chǎn)享有某種權(quán)利的人，如擔(dān)保人、抵押權(quán)人、租賃權(quán)人。轉(zhuǎn)讓這些財(cái)產(chǎn)，必須得到上述相關(guān)權(quán)利人的同意，或者必須履行對(duì)上述相關(guān)權(quán)利人的義務(wù)。
此外，在股權(quán)并購(gòu)或資產(chǎn)并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)中擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)股東的債權(quán)人或者目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)人可能會(huì)認(rèn)為股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)款明顯不合理，事實(shí)上并購(gòu)交易對(duì)其造成了損害且并購(gòu)方明知上述情形，依照《合同法》中有關(guān)撤銷(xiāo)權(quán)的規(guī)定，其有權(quán)撤銷(xiāo)上述股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為，從而導(dǎo)致并購(gòu)交易失敗。因此，相關(guān)債權(quán)人的同意對(duì)并購(gòu)交易非常重要。
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