2018-03-19 00:00:00 來源: 點(diǎn)擊:3393 喜歡:0
縱觀IPO被否的企業(yè),我們可以發(fā)現(xiàn),發(fā)審委最為關(guān)注的還是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性;而在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中,毛利率、現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款、存貨、現(xiàn)金交易、銷售模式等是審 核的重中之重。除財(cái)務(wù)之外,股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散、實(shí)際控制人不明、潛在股權(quán)爭議等股權(quán)類問題;業(yè)務(wù)資質(zhì)、訴訟糾紛等合法合規(guī)類問題;內(nèi)部控制規(guī)范性問題;募 資用途合理性問題等也是發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的方面。
如何判斷企業(yè)IPO是否靠譜?
隨著“大發(fā)審委”的成立,發(fā)審委對于企業(yè)資質(zhì)的審查趨嚴(yán),企業(yè)過會的難度也隨之加大。對于“集郵黨”而言,單純通過關(guān)注上市輔導(dǎo)公告而進(jìn)行購買的好日子一去不復(fù)返,而針對企業(yè)的研判,則成為了重中之重。
規(guī)模維度:確有“隱形門檻”,但并不會“一刀切”
坊間一直傳言,最近三年扣非凈利潤3000萬元是申報(bào)IPO的“隱性門檻”;雖然監(jiān)管層從未對此做過表態(tài),但從實(shí)際結(jié)果來看,絕大部分過會企業(yè)均符合這一標(biāo)準(zhǔn);而不滿足的企業(yè)通過率相對較低。
在19家歸母凈利潤不足3000萬的企業(yè)中,有多達(dá)11家企業(yè)被否決;而在歸母凈利潤3000-5000萬元區(qū)間的154家企業(yè)中,有23家企業(yè)被否決。而 在多達(dá)499家歸母凈利潤超過5000萬的企業(yè)中,僅有28家被否決,其中利潤規(guī)模大于5億元的企業(yè)目前尚無被否決的情況出現(xiàn)(養(yǎng)元飲品暫緩表決)。
但另一方面,即使未能滿足凈利潤3000萬的“隱性門檻”,也并不意味著企業(yè)申報(bào)一定會失敗。例如2017年3月28日過會、4月24日在創(chuàng)業(yè)板上市的杭州 園林(300649.SZ),其2014-2016年歸母凈利潤分別為2344萬元、1405萬元、2524萬元,扣非后分別為2291萬元、1412萬 元、2518萬元,沒有一年達(dá)到“隱性門檻”的標(biāo)準(zhǔn);但公司所處行業(yè)(園林設(shè)計(jì))市場空間較大、主營業(yè)務(wù)運(yùn)營良好、股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰,因此也得以成功過會;而 杭州園林三季報(bào)也顯示,在成功上市之后,公司業(yè)績出現(xiàn)了大幅度增長。
行業(yè)維度:制造業(yè)和信息技術(shù)是主流
在所有被否決企業(yè)中,數(shù)量最多的是制造業(yè),為51家;不過由于申報(bào)企業(yè)中制造業(yè)行業(yè)本身基數(shù)較大,因此被否決率只有10.30%,相比整體而言被否決率較 低;信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)有9家被否,被否率15.00%,與制造業(yè)總體比例相近。目前,批發(fā)和零售業(yè)/金融業(yè)/電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供 應(yīng)業(yè)/交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)等行業(yè)尚未出現(xiàn)申報(bào)企業(yè)被否決情況;而農(nóng)林牧漁業(yè)(申報(bào)1家,被否決1家),居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)(申報(bào)2家,被否決 1家),采礦業(yè)(申報(bào)6家,被否決2家),租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)(申報(bào)12家,被否決3家)均屬于申報(bào)企業(yè)較少且被否決率較高的行業(yè)。
可以看出,被否決率較高的農(nóng)林牧漁業(yè)、居民服務(wù)業(yè)、采礦業(yè)等均屬于較為傳統(tǒng)的勞動密集型行業(yè),且往往存在現(xiàn)金交易過多、財(cái)務(wù)狀況不清晰等情況,對于上市可能 會造成不利影響;因此在選擇IPO企業(yè)時(shí),應(yīng)謹(jǐn)慎考慮以上行業(yè)的企業(yè)。而相對的,金融業(yè)、運(yùn)輸業(yè)等行業(yè)的企業(yè)主營業(yè)務(wù)明確、財(cái)務(wù)狀況相對清晰,也有著相對 較高的過會幾率。至于申報(bào)企業(yè)數(shù)量最多的制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè),則整體過會幾率較高,但仍需要關(guān)注公司具體發(fā)展?fàn)顩r。
公司維度:最為關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性
在“大發(fā)審委”成立后,共有16家上會企業(yè)被否決??v觀上會被否的企業(yè),我們可以發(fā)現(xiàn),發(fā)審委最為關(guān)注的還是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性;而在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中,毛利率、現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款、存貨、現(xiàn)金交易、銷售模式等是審核的重中之重。
毛利率
毛利率是發(fā)審委最為關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。最容易被發(fā)審委關(guān)注的問題包括:企業(yè)毛利率明顯高于同行業(yè)水平;報(bào)告期毛利率與同行業(yè)公司變動不一致;毛利率逐年下滑等??梢?,無論是與同行業(yè)相比毛利率過高還是過低、出現(xiàn)異常增長還是下降,都很容易受到發(fā)審委的問詢。
案例:捷眾科技
捷眾科技主要產(chǎn)品為汽車雨刮系統(tǒng)零部件和汽車門窗系統(tǒng)零部件。2014年-2017年6月,捷眾科技營業(yè)收入分別為17,065.07萬元、 17,353.11萬元、20,062.82萬元、9,153.95萬元,凈利潤分別為2,252.690萬元、2,805.700萬元、 5,044.430萬元、2,308.170萬元,扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為723.10萬元、2,099.08萬元、 4,963.06萬元、2,200.85萬元。2014年-2017年6月,捷眾科技主營業(yè)務(wù)毛利率分別為36.02%、39.02%、45.24%、 46.23%。
發(fā)審委會議針對捷眾科技提出了五點(diǎn)問詢,其中一點(diǎn)為:“發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)銷售占比超過八成的汽車雨刮器系統(tǒng)零部件的收入較為穩(wěn)定,但增速低于同行業(yè)公司平均水 平;發(fā)行人的毛利率逐年增長,與同行業(yè)公司的毛利率變動不一致。請發(fā)行人代表說明:(1)主營業(yè)務(wù)收入增長速度低于同行業(yè)公司的原因;(2)發(fā)行人在 2016年和2017年1-6月該類產(chǎn)品毛利率明顯高于同行業(yè)可比上市公司同類產(chǎn)品毛利率的原因;(3)報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人毛利率變動趨勢與同行業(yè)不一致的原 因。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù),并發(fā)表明確核查意見?!?/span>
發(fā)審委質(zhì)疑捷眾科技的毛利率異常,主要集中在其毛利率明顯高于可比上市公司,且在行業(yè)整體毛利率下行的趨勢下,捷眾科技三年來主營業(yè)務(wù)毛利率反而上升了10個(gè)百分點(diǎn)。
同捷眾科技一樣,進(jìn)行汽車零部件制造的上市公司包括繼峰股份、世紀(jì)華通、京威股份、天龍股份、雙林股份等。這五家上市公司2014年平均主營業(yè)務(wù)毛利率(算 術(shù)平均,下同)為32.22%,2015年為31.15%,2016年為32.07%,2017上半年為29.90%,近年來總體處于下行區(qū)間;而捷眾科 技在毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司的情況下,近年來毛利率不斷上行,因此也引來了發(fā)審委對其財(cái)務(wù)真實(shí)性的質(zhì)疑。
經(jīng)營性現(xiàn)金流
判斷傳統(tǒng)型公司財(cái)務(wù)真實(shí)性最簡單也最有效的方式之一,就是檢查其現(xiàn)金流與利潤的匹配程度。如果企業(yè)利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流高度匹配,則往往證明公司具備穩(wěn)定盈利 能力;而如果出現(xiàn)較大差異,則有可能會出現(xiàn)利潤虛增情況。具體而言,應(yīng)收賬款高企、存貨高企等是發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的方面。
應(yīng)收賬款
作為資產(chǎn)負(fù)債表的重要組成部分,應(yīng)收賬款也是部分企業(yè)調(diào)節(jié)營收、利潤的主要途徑之一。在我國資本市場出現(xiàn)過的財(cái)務(wù)造假上市的案例中,通過虛增應(yīng)收賬款增加營 收、利潤的方式較為常見。如海聯(lián)訊造假上市案例,公司報(bào)送證監(jiān)會的IPO申請文件中相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載,后經(jīng)證監(jiān)會核實(shí),公司虛構(gòu)收回應(yīng)收賬款和虛 增營業(yè)收入,其中2009年末、2010年末、2011年中,海聯(lián)訊分別虛構(gòu)收回應(yīng)收賬款1429萬元、11320萬元和11456萬元。另外,2010 年、2011年上半年,公司分別虛構(gòu)與客戶簽訂的合同4份、6份,虛增營收1426萬元、1335萬元。最終公司受到了證監(jiān)會處罰,相關(guān)責(zé)任人也被采取市 場禁入措施。因此應(yīng)收賬款問題,是發(fā)審委核查財(cái)務(wù)真實(shí)性的重點(diǎn)。
案例:中英科技
中英科技主要產(chǎn)品為高頻通信材料制品。2014-2016年及2017年1-6月,中英科技分別實(shí)現(xiàn)營收8,795.01萬元、9,285.82萬元、 11,423.83萬元和7,351.63萬元;分別實(shí)現(xiàn)凈利潤為1,385.63萬元、2,155.92萬元、3,403.51萬元和2,611.43 萬元。
發(fā)審委會議針對中英科技提出了五點(diǎn)問詢,其中一點(diǎn)為:“發(fā)行人報(bào)告期各期末應(yīng)收賬款金額較大,2014年、2015年、2016年分別占營業(yè)收入的 43.42%、43.58%、47.59%。請發(fā)行人代表:(1)結(jié)合不同產(chǎn)品銷售政策、結(jié)構(gòu)、信用政策以及發(fā)行人不同產(chǎn)品季節(jié)性銷售情況,說明應(yīng)收賬款 較高的原因及其合理性;(2)2017年6月末應(yīng)收賬款余額和同期收入占比不相匹配的原因及其合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)并發(fā)表核查意見?!?/span>
發(fā)審委對于中英科技應(yīng)收賬款的問詢主要集中在兩點(diǎn):一是數(shù)額較大,近三年基本都占到了營業(yè)收入的接近一半;二是應(yīng)收賬款余額和同期收入占比不匹配??梢姡霈F(xiàn)應(yīng)收賬款高企的公司在申報(bào)時(shí)需特別注意其合理性。
存貨
存貨作為公司資產(chǎn)的重要組成部分,也一直受到發(fā)審委的高度關(guān)注。存貨過多,不僅容易造成積壓情況、增加保管等成本,而且一旦出現(xiàn)貶值則會間接影響公司營收和 業(yè)績。另一方面,對于存貨價(jià)值的評估、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提方式等也是發(fā)審委重點(diǎn)考量的方面。因此,出現(xiàn)存貨余額大幅度增加,或是存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降等情況的 公司容易受到發(fā)審委問詢。
案例:普天鐵心
普天鐵心主要從事電力變壓器鐵心及其中間產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,2013年至2016年以及2017年1至6月,普天鐵心實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分 別為4.66億元、6.4億元、6.48億元和2.83億元,對應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約為2426.75萬元、1856.87萬元、 2923.3萬元和1562.02萬元。
發(fā)審委會議針對普天鐵心提出了四點(diǎn)問詢,其中一點(diǎn)為:“報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人存貨分別為4,960.37萬元,6,834.76萬元,8,537.17萬 元,9,952.29萬元,大幅增加;存貨周轉(zhuǎn)率分別為10.07次、9.47次、7.05次、5.01次,逐年下降。同時(shí),2017年6月末,發(fā)行人應(yīng) 收賬款大幅上升,占營業(yè)收入比重為69.25%。請發(fā)行人代表說明:(1)結(jié)合生產(chǎn)模式、采購與生產(chǎn)周期、原材料預(yù)付貨款等情形,說明發(fā)行人保持較高存貨 規(guī)模的合理性和必要性;(2)結(jié)合發(fā)行人最近一期末存貨的分布情況,說明異地存貨的管理模式,公司存貨管理制度是否健全;(3)結(jié)合市場價(jià)格變化,說明存 貨盤點(diǎn)和存貨計(jì)價(jià)測試的執(zhí)行情況,發(fā)行人存貨是否真實(shí),特別是由于取向硅鋼易損壞,請結(jié)合期末取向硅鋼狀態(tài)說明存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提依據(jù)是否充分,是否足額計(jì) 提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備;(4)對比同行業(yè)上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率,說明差異的原因及合理性;(5)發(fā)行人應(yīng)收賬款持續(xù)上升的原因,是否涉及銷售信用政策調(diào)整;結(jié)合 應(yīng)收賬款中“超出合同約定付款時(shí)點(diǎn)的金額”占比約60%的情形,說明現(xiàn)有壞賬計(jì)提政策是否恰當(dāng)。請保薦代表人說明核查方法、過程、依據(jù),并發(fā)表核查意 見?!?/span>
發(fā)審委對于普天鐵心的存貨大幅增加、存貨周轉(zhuǎn)率大幅下降的情況高度關(guān)注,并對存貨管理方式、存貨跌價(jià)計(jì)提等問題提出問詢。
現(xiàn)金交易
現(xiàn)金交易雖然是我們?nèi)粘I钪凶钪饕慕Y(jié)算方式,但由于其難以留痕的缺陷,使得如果企業(yè)大量采取現(xiàn)金交易方式結(jié)算的話,難以驗(yàn)證其交易的可靠性。
由于農(nóng)林牧漁類企業(yè)大量采取現(xiàn)金結(jié)算,因此也使得其成為了最難通過審核的行業(yè)之一,在判斷企業(yè)申報(bào)IPO成功率時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注。
案例:神農(nóng)股份
公司主營業(yè)務(wù)為飼料產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售、生豬的養(yǎng)殖和銷售、生豬屠宰加工、豬肉食品銷售,近三年一期凈利潤為4171萬元、8512萬元、1.69億元、8772萬元。
發(fā)審委會議針對神農(nóng)股份提出了四點(diǎn)問詢,其中一點(diǎn)為:“現(xiàn)金交易問題。報(bào)告期內(nèi),發(fā)行人現(xiàn)金銷售占營業(yè)收入的比重逐年上升,2016年占當(dāng)年銷售金額 25.43%,2017年1-6月占比28.16%,發(fā)行人交易過程中免稅環(huán)節(jié)較多。同時(shí),發(fā)行人經(jīng)銷收入占比接近99%,客戶較為分散且變動較大,大多 為個(gè)體工商戶,ERP系統(tǒng)不健全,保薦機(jī)構(gòu)未取得經(jīng)銷商的進(jìn)銷存數(shù)據(jù)。請發(fā)行人代表說明:(1)現(xiàn)金交易的真實(shí)性、必要性以及逐年上升的原因,現(xiàn)金交易的 流程及相關(guān)內(nèi)部控制措施,未來擬降低現(xiàn)金交易的相關(guān)措施;(2)發(fā)行人實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方,與發(fā)行人董監(jiān)高及其控制的企業(yè)或其他利益相關(guān)方、主要客戶、 供應(yīng)商之間是否存在資金往來,是否存在資金體外循環(huán)以及第三方向發(fā)行人輸送利益的情形;(3)經(jīng)銷模式終端銷售的真實(shí)性。請保薦代表人就上述問題明確發(fā)表 核查意見。”
可見,發(fā)審委對于現(xiàn)金交易這一結(jié)算方式高度關(guān)注,最主要質(zhì)疑的一點(diǎn)就是神農(nóng)股份營收中的現(xiàn)金交易占比逐年上升,進(jìn)而可能導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況真實(shí)性存疑。
銷售模式
對于大部分公司而言,銷售是重中之重的環(huán)節(jié),但在銷售過程中也容易帶來問題。經(jīng)銷模式由于容易產(chǎn)生虛增訂單、關(guān)聯(lián)交易等情形,而成為了發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的問題;此外,銷售的穩(wěn)定性與可持續(xù)性、客戶集中度等也受到高度關(guān)注。
案例:鉅泉光電
鉅泉光電主營業(yè)務(wù)為智能電表相關(guān)的終端設(shè)備芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售,主要產(chǎn)品包括電能表相關(guān)的電能計(jì)量芯片和載波通信芯片等。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯 示,2014-2016年以及2017上半年鉅泉光電實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別約為1.47億元、1.5億元、1.63億元、8707萬元;當(dāng)期對應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬凈 利潤分別約為3972萬元、3517萬元、3465萬元、1509萬元。
發(fā)審委會議針對鉅泉光電提出了五點(diǎn)問詢,其中一點(diǎn)為:“發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)銷售以經(jīng)銷商代理銷售為主,各期經(jīng)銷收入占比均在96%以上,發(fā)行人與經(jīng)銷商的關(guān)系屬 于買斷式銷售關(guān)系。請發(fā)行人代表說明:(1)報(bào)告期前五名經(jīng)銷商銷售占營業(yè)收入持續(xù)95%左右,主要最終客戶僅為23個(gè),上述客戶是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,銷售 變化情況,詳細(xì)闡明原因,分析銷售的可持續(xù)性;結(jié)合可比公司銷售政策進(jìn)一步分析說明,采取經(jīng)銷商買斷模式的合理性;(2)經(jīng)銷商買斷模式對發(fā)行人收入確認(rèn) 真實(shí)性、準(zhǔn)確性的影響,收入確認(rèn)政策是否符合企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定;(3)報(bào)告期發(fā)行人對其參股子公司前景無憂最終銷售占比不斷增加,2017年上半年 已成為第一大最終客戶,不認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易的依據(jù),未直接向北京前景無憂銷售的原因,說明業(yè)務(wù)合理性、真實(shí)性;(4)客戶昊輝電子銷售收入占發(fā)行人 營業(yè)收入比重穩(wěn)定在50%左右,結(jié)合與昊輝電子的歷史合作情況、經(jīng)銷代理方式、銷售結(jié)算模式等,說明發(fā)行人對其是否存在單一客戶重大依賴,是否對發(fā)行人持 續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。請保薦代表人說明核查方法、過程、依據(jù),并明確發(fā)表核查意見?!?/span>
可以看出,以經(jīng)銷為主的銷售模式、過高的客戶集中度、存在關(guān)聯(lián)公司交易、對重大客戶存在依賴等均是發(fā)審委問詢的重點(diǎn),這些問題的存在,使得發(fā)審委對于鉅泉光電的未來持續(xù)性銷售產(chǎn)生懷疑,進(jìn)而質(zhì)疑是否會導(dǎo)致企業(yè)的持續(xù)盈利能力受損。
除了以上各項(xiàng)財(cái)務(wù)要點(diǎn)之外,股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散、實(shí)際控制人不明、潛在股權(quán)爭議等股權(quán)類問題;業(yè)務(wù)資質(zhì)、訴訟糾紛等合法合規(guī)類問題;內(nèi)部控制規(guī)范性問題;募資用途合理性問題等也是發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的方面。
結(jié)語
不難看出,雖然目前IPO審核速度加快,但成功過會的幾率卻在變小。近期,新華社也發(fā)文稱,IPO通過率降低或成常態(tài)。在未來,發(fā)審委的態(tài)度是怎樣呢?我們 認(rèn)為,從嚴(yán)審核的態(tài)度不會再發(fā)生改變。在新的大發(fā)審委的審核體制下,證監(jiān)會對于參與發(fā)行審核的7名委員采取電腦搖號、單次授權(quán)的方式,避免委員“被公關(guān)” 問題出現(xiàn);更是強(qiáng)調(diào)了對違法違規(guī)委員的責(zé)任,使得委員在審核的過程中更加嚴(yán)謹(jǐn)。結(jié)合近期證監(jiān)會對于退市制度的再三提及,可以看出,監(jiān)管層對于A股市場長期 以來的頑疾開始對癥下藥。對于擬IPO的企業(yè)而言,打磨自身、減少“硬傷”是當(dāng)務(wù)之急;而對于各路“集郵黨”而言,對標(biāo)的公司進(jìn)入深入研究、判斷其IPO 是否靠譜才是最需要做的事情。
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