2018-11-26 00:00:00 來源： 點(diǎn)擊：2682 喜歡：0
2019-2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的下行壓力可能來自貿(mào)易戰(zhàn)
2018年去杠桿等國內(nèi)偏緊政策是拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩主因，而2019年最大的下行壓力可能來自于美國加征關(guān)稅和貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)的不確定性。我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是從2019年1月開始，美國將把2000億美元產(chǎn)品加征的關(guān)稅稅率從10%提高至25%（此前已對(duì)500億中國產(chǎn)品加征25%關(guān)稅）。此外，美國還可能把加征關(guān)稅范圍擴(kuò)大到所有中國進(jìn)口商品。
我們估算美國對(duì)中國2500億產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，可能拖累2019年GDP增速0.8個(gè)百分點(diǎn)以上。其中，出口走弱帶來的第一輪直接影響可能拖累GDP增速0.5個(gè)百分點(diǎn)。貿(mào)易戰(zhàn)還會(huì)導(dǎo)致全球需求放緩，負(fù)面拖累企業(yè)利潤和員工工資，并進(jìn)而分別影響企業(yè)投資和居民消費(fèi)，估算上述第二輪間接影響將拖累GDP增速0.3個(gè)百分點(diǎn)。就業(yè)方面，出口增速放緩可能直接導(dǎo)致2019年損失50-120萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)（估算出口帶來的制造企業(yè)直接就業(yè)共1800萬，與出口相關(guān)的各行業(yè)總就業(yè)約4000萬）。但隨著貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)投資和消費(fèi)的溢出效應(yīng)擴(kuò)大，影響的就業(yè)可能遠(yuǎn)大于上述估算。此外，中國對(duì)自美進(jìn)口商品加征關(guān)稅也可能產(chǎn)生負(fù)面影響，不過全面下調(diào)進(jìn)口關(guān)稅應(yīng)可以大致抵消其拖累。
中美貿(mào)易摩擦升級(jí)和加征關(guān)稅最嚴(yán)重的負(fù)面影響可能是通過不確定性和全球供應(yīng)鏈的逐步轉(zhuǎn)變影響企業(yè)投資和就業(yè)。全球供應(yīng)鏈上對(duì)美國出口相關(guān)的部分生產(chǎn)活動(dòng)可能離開中國、而部分針對(duì)中國市場(chǎng)的新產(chǎn)能可能轉(zhuǎn)移至中國。這些長(zhǎng)期影響很難準(zhǔn)確量化，但是我們預(yù)計(jì)未來幾年的GDP潛在增速將面臨下行壓力。
預(yù)計(jì)中國會(huì)繼續(xù)加碼政策放松，從而部分抵消貿(mào)易戰(zhàn)帶來的負(fù)面沖擊，因此2019年GDP增速放緩至6%、2020年持穩(wěn)于6%。未來幾個(gè)月隨著貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊顯現(xiàn)出來，寬松政策還可能進(jìn)一步加碼。最重要的政策可能是提振基建投資，此外降低企業(yè)和個(gè)人稅負(fù)也能支持增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2019年凈出口將負(fù)面拖累GDP增速0.5個(gè)百分點(diǎn)、2020年拖累幅度會(huì)小幅降低；基建投資增速將明顯反彈至10%以上，而房地產(chǎn)和制造業(yè)投資轉(zhuǎn)弱；消費(fèi)實(shí)際增速放緩0.5個(gè)百分點(diǎn)左右至6.7%。消費(fèi)走弱主要來自收入增速放緩、房地產(chǎn)銷售下跌，以及部分出口相關(guān)行業(yè)失業(yè)顯現(xiàn)，而個(gè)稅改革和其他促銷費(fèi)的政策可以部分抵消其下行壓力。
如果美國對(duì)所有中國商品加征25%的關(guān)稅，估算貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)2019年GDP增速的拖累可能達(dá)1.5-2個(gè)百分點(diǎn)。在這種情況下，中國的反制措施可能比較有限，經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重或升至0.5-1%，人民幣還可能進(jìn)一步貶值。政府應(yīng)會(huì)加碼政策支持，但即便如此，GDP增速也可能跌至5.5%。
如果11月底的G20上的 “習(xí)特會(huì)”能夠促使貿(mào)易戰(zhàn)緩和，例如美國沒有將2000億美元中國商品加征關(guān)稅稅率由10%提高至25%（且不會(huì)再對(duì)剩余的2500多億美元中國商品加征關(guān)稅），預(yù)計(jì)2019年和2020年GDP增速將持穩(wěn)于6.2%。在這種情況下，政策刺激規(guī)?？赡苡兴陆?，經(jīng)常賬戶仍有小幅順差， 2019年人民幣對(duì)美元匯率可能在7左右徘徊。如果中美達(dá)成重要協(xié)議，雙方取消加征的關(guān)稅政策、中國進(jìn)一步開放國內(nèi)市場(chǎng)，那么未來兩年中國GDP增速可能進(jìn)一步提高至6.3-6.4%，同時(shí)可以繼續(xù)逐步推進(jìn)去杠桿進(jìn)程。
政策寬松有何可期？
目前為止政策寬松的影響比較有限。自7月底以來，政府出臺(tái)了諸多放松政策和促增長(zhǎng)的措施。央行多次降準(zhǔn)、并增加了流動(dòng)性投放；地方政府債券發(fā)行提速、對(duì)PPP項(xiàng)目的清理嚴(yán)審告一段落等，以支持基建投資；資管新規(guī)實(shí)施細(xì)則發(fā)布、較此前的征求意見稿略有放松，近幾個(gè)月影子信貸跌幅收窄，整體信貸條件有所改善；進(jìn)一步減稅降費(fèi)措施出臺(tái)等。目前為止，這些措施還未對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生明顯影響，這是因?yàn)檎叻潘闪Χ热暂^為溫和，而且政府依然警惕新的刺激政策可能對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性帶來的副作用。此外，對(duì)地方政府隱性債務(wù)的管控依然偏緊、且對(duì)環(huán)保和影子信貸等相關(guān)的政策限制依然存在，因此政策放松對(duì)信貸和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的傳導(dǎo)時(shí)間似乎比平常更久。
預(yù)計(jì)隨著數(shù)據(jù)走弱、貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步升級(jí)，政府還會(huì)出臺(tái)更多穩(wěn)增長(zhǎng)措施。我們認(rèn)為即將在2018年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議可能會(huì)進(jìn)一步確認(rèn)10月中央政治局會(huì)議的政策基調(diào)，傳遞出更強(qiáng)、更清晰的政策放松信號(hào)，這應(yīng)有助于加快政策傳導(dǎo)。明年政府會(huì)提高財(cái)政預(yù)算赤字、增加對(duì)基建投資的資金支持、多次降準(zhǔn)，并出臺(tái)更多減稅降費(fèi)措施。此外，決策層對(duì)民營企業(yè)表達(dá)堅(jiān)定且明確的支持，承諾繼續(xù)深化市場(chǎng)化改革、進(jìn)一步擴(kuò)大開放，都有可能會(huì)從根本上提振企業(yè)和市場(chǎng)信心。
2019年基建投資有望再次成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量，增速從今年的2%反彈至10%以上。預(yù)計(jì)明年財(cái)政預(yù)算赤字將小幅攀升至GDP的3%，地方專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大（再提高5000億-7000億元至1.8-2萬億），地方政府融資平臺(tái)融資將有所增加，這些均應(yīng)有助于支撐基建投資。此外，對(duì)地方政府隱性債務(wù)的嚴(yán)格管控小幅放松、決策層釋放更有力和更清晰的寬松信號(hào)，都可以促使地方政府和銀行加快行動(dòng)。政策放松力度可能從2018年12月起開始加大，但預(yù)計(jì)大部分政策效果會(huì)在2019年二季度開始顯現(xiàn)。
2019年新增減稅規(guī)?？赡苓_(dá)GDP的1%以上，但乘數(shù)效應(yīng)可能有限。2018年企業(yè)減稅降費(fèi)和個(gè)人所得稅減稅共1.3萬億，其中部分措施在2019年生效（如個(gè)稅改革的抵扣項(xiàng)）、或在2019年進(jìn)一步延續(xù)減稅效果。此外，據(jù)報(bào)道，財(cái)政部在考慮進(jìn)一步降低增值稅和企業(yè)所得稅，企業(yè)繳納的社保費(fèi)率也有可能進(jìn)一步降低。2019年整體新增減稅規(guī)?？赡艹^GDP的1%。降低個(gè)人所得稅會(huì)利好中低收入家庭，并有助于提振中低端消費(fèi)。下調(diào)增值稅和企業(yè)所得稅可支撐企業(yè)利潤，但在經(jīng)濟(jì)前景疲弱的情況下，企業(yè)不太可能因此而增加資本開支，因此其乘數(shù)效應(yīng)相對(duì)有限。如有新的減稅措施，最早可能在12月中旬公布，并在明年3月兩會(huì)后出臺(tái)具體方案。
預(yù)計(jì)隨著貨幣政策進(jìn)一步放松，整體信貸增速有望溫和反彈。雖然央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“穩(wěn)健”，但我們預(yù)計(jì)2019年央行還將多次降準(zhǔn)以確保市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。因此，雖然央行應(yīng)不會(huì)下調(diào)基準(zhǔn)存貸款利率，但市場(chǎng)利率或?qū)⑿》滦?，預(yù)計(jì)2019年底7天回購利率（DR007）降至2.4%、10年期國債收益率降至 3.3%。預(yù)計(jì)整體信貸增速（社會(huì)融資規(guī)模余額剔除股票融資ABS貸款核銷+地方政府債券余額）將從2018年的10.5%反彈至11%左右。銀行貸款可能保持強(qiáng)勁，最近的政策放松可能推動(dòng)對(duì)民營經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)的信貸改善。影子信貸在2018年大幅收縮，2019年可能企穩(wěn)或小幅擴(kuò)張。新增地方政府債券的總發(fā)行量可能上升至2.8-3萬億元。
通脹壓力應(yīng)較有限。雖然我國已經(jīng)陸續(xù)上調(diào)了大豆等美國進(jìn)口商品的關(guān)稅，且人民幣貶值可能會(huì)推高進(jìn)口成本、帶來輸入性通脹，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、勞動(dòng)力市場(chǎng)承壓會(huì)抵消前者的影響。油價(jià)、食品（特別是豬肉）價(jià)格可能高企，但預(yù)計(jì)2019年和2020年整體CPI將放緩至2%和1.8%。另一方面，隨著內(nèi)需下滑、供需關(guān)系緩和，明年PPI可能降至1.8%左右。
全國范圍的房地產(chǎn)政策不會(huì)明顯放松，除非新開工和建設(shè)活動(dòng)大幅下降，而這并非我們2019年的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。但是，明年部分城市的房地產(chǎn)限制措施可能在邊際上有所放松。當(dāng)然，流動(dòng)性和信貸進(jìn)一步放松都可能間接提振房地產(chǎn)市場(chǎng)。
本輪政策刺激的規(guī)模將較此前周期更為溫和。即便包含地方政府隱性債務(wù)，我們估算中國政府債務(wù)占GDP的比重依然低于70%，仍有一定空間加碼財(cái)政政策支持來刺激經(jīng)濟(jì)。不過，政府依然警惕新的刺激政策可能帶來的副作用、擔(dān)心中期金融風(fēng)險(xiǎn)積累，這意味著本輪政策刺激的規(guī)模將較此前周期更為溫和。此外，過去幾年基建投資已大幅擴(kuò)張，在目前17萬億元的規(guī)模之上，未來幾年是否能找到足夠多的具有合理投資回報(bào)的項(xiàng)目也是限制基建投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)的因素之一。預(yù)計(jì)2019年整體信貸增速（社會(huì)融資總額剔除股權(quán)投資ABS貸款核銷+地方政府債券余額）將回升至11%，較2018的10.5%僅小幅反彈、仍遠(yuǎn)低于2017年的13.6%。相比之下，2008-2009年整體信貸增速翻了一倍多達(dá)到36%以上，而且2015-2016間從低位到峰值也增長(zhǎng)了4個(gè)百分點(diǎn)以上。預(yù)計(jì)2019年增廣財(cái)政赤字僅小幅擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)（2016年擴(kuò)大了2個(gè)百分點(diǎn)），不過如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、政策刺激加碼，增廣財(cái)政赤字應(yīng)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。
并且，情況也不同于以往。2015-2016年經(jīng)濟(jì)放緩的主因是房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，意味著信貸擴(kuò)張無法有效支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此在刺激政策之外，政府大幅削減了供給和過剩產(chǎn)能，從而推高了PPI、提振了工業(yè)企業(yè)利潤，而全球出口需求強(qiáng)勁反彈也支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但未來經(jīng)濟(jì)放緩最大的阻力來自于出口，而房地產(chǎn)庫存和工業(yè)過剩產(chǎn)能規(guī)模都已較此前明顯下降，因此供給側(cè)改革措施的潛在收益可能也會(huì)低于以往。
在政策刺激之外，中國還會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)改革開放。鑒于存在各種限制因素，政府可能會(huì)越來越依賴于通過改革開放來實(shí)現(xiàn)其增長(zhǎng)目標(biāo)。例如，在貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，政府加碼了減稅降費(fèi)、進(jìn)一步開放國內(nèi)產(chǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)、加強(qiáng)與其他貿(mào)易伙伴的合作，并提高了出口退稅。而在市場(chǎng)情緒低迷之際，決策層對(duì)民營企業(yè)表達(dá)了堅(jiān)定且明確的支持，承諾繼續(xù)深化市場(chǎng)化改革、包括國企混合所有制改革，并計(jì)劃進(jìn)一步對(duì)企業(yè)減稅降費(fèi)。若這些政策都能順利出臺(tái)，應(yīng)有助于在外部沖擊的背景下釋放中國的增長(zhǎng)潛能。
人民幣是政策放松的一部分還是其制約因素？
2019年人民幣將面臨更大的貶值壓力。首先，隨著加征關(guān)稅和貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)不確定性影響出口，預(yù)計(jì)2019年貨物外貿(mào)順差占GDP比重將降至2.8%，年度經(jīng)常賬戶順差可能將消失、甚至可能出現(xiàn)24年來首次逆差。其次，境內(nèi)外利差也會(huì)不斷收窄。再加上貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)不確定性，人民幣貶值預(yù)期可能會(huì)加劇，并導(dǎo)致資本外流規(guī)模增加。此外，中國為對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)影響而出臺(tái)的寬松政策力度越強(qiáng)，經(jīng)常賬戶逆差規(guī)?？赡芤矔?huì)更大，外部平衡惡化的速度也會(huì)越快。
盡管傳統(tǒng)的政策刺激面臨一些制約因素，但我們?nèi)哉J(rèn)為央行不會(huì)主動(dòng)引導(dǎo)人民幣大幅貶值，以對(duì)沖關(guān)稅影響、提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貶值的確可以有助于緩和加征關(guān)稅的不利影響，但無法完全抵消貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、特別是對(duì)部分行業(yè)的沖擊。貿(mào)易戰(zhàn)不確定性加劇還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)削減或轉(zhuǎn)移投資。此外，人民幣大幅貶值會(huì)削弱市場(chǎng)信心，并導(dǎo)致資本恐慌性外流，威脅國內(nèi)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。最后，我們認(rèn)為中國對(duì)來自美國的政治壓力依然較為敏感，可能會(huì)希望避免在金融領(lǐng)域發(fā)生潛在沖突。
預(yù)計(jì)央行會(huì)持續(xù)密切管理匯率走勢(shì)，2018/19/20年底人民幣對(duì)美元匯率將分別為7.0/7.3/7.3。今年余下的幾個(gè)月中，預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)使用中間價(jià)定價(jià)的逆周期調(diào)節(jié)因子來維穩(wěn)匯率、并配合資本管制，將人民幣對(duì)美元匯率大致維持在7以下。2019年，隨著貶值壓力加劇，央行會(huì)適當(dāng)允許人民幣貶值以部分釋放壓力，但會(huì)努力保持人民幣相對(duì)平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)政府還會(huì)進(jìn)一步向外商開放國內(nèi)市場(chǎng)，以鼓勵(lì)外資流入。
在全面貿(mào)易戰(zhàn)的情形下（即美國對(duì)所有的中國進(jìn)口品加征25%或更高的關(guān)稅），或者如果美元較當(dāng)前水平進(jìn)一步明顯走強(qiáng)，預(yù)計(jì)到2019年底人民幣匯率貶值幅度更大、可能達(dá)7.5左右。另一方面，若中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和，且/或美元對(duì)其他主要貨幣明顯走軟，則2019年人民幣對(duì)美元匯率可能會(huì)維持在7左右。
房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費(fèi)何去何從？
預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)銷售下跌4-6%、2020年再下跌0-2%。棚戶區(qū)改造貨幣化安置曾明顯提振了2016-2017年房地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)未來其對(duì)銷售增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)明顯下降，成為2019年房地產(chǎn)銷售走弱最主要的原因之一。如果2019年棚戶區(qū)改造總目標(biāo)降至500萬戶（2018年為580萬戶）、且貨幣化安置比例下降10個(gè)百分點(diǎn)，估算這會(huì)拖累商品住宅銷售約5個(gè)百分點(diǎn)。此外，出口增速下滑、貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)不確定性及人民幣貶值預(yù)期都有可能拖累房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒。不過，任何流動(dòng)性和信貸政策放松都可能會(huì)間接提振房地產(chǎn)市場(chǎng)。
另一方面，目前庫存水平較低，明年房地產(chǎn)新開工和投資都有可能相對(duì)平穩(wěn)。在近幾個(gè)月的強(qiáng)勁增長(zhǎng)之后，年初以來房地產(chǎn)新開工同比增長(zhǎng)16%。年初至今的房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)10%，這基本上是由土地購置費(fèi)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)拉動(dòng)，而非購地的房地產(chǎn)投資活動(dòng)同比下跌。鑒于今年開發(fā)商的信貸收緊，開發(fā)商可能會(huì)加快開工以獲取貸款，因此新開工數(shù)據(jù)可能因此被推高。綜合考慮到庫存較低、且房地產(chǎn)銷售常常領(lǐng)先于其他指標(biāo)，預(yù)計(jì)2019年新開工小幅下跌0-2%，而房地產(chǎn)投資增速放緩至2-4%。2020年，新開工跌幅可能擴(kuò)大，投資也可能進(jìn)一步走弱。
對(duì)房地產(chǎn)活動(dòng)放緩的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)在很大程度上取決于政策和市場(chǎng)情緒的變化。過去幾年棚戶區(qū)改造貨幣化安置降低了房地產(chǎn)庫存、并推高了房?jī)r(jià)，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒一直比較強(qiáng)勁。隨著政策支持降溫、影子信貸收縮、股市回調(diào)和貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和企業(yè)信心走弱，我們預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒也將走弱。在城鎮(zhèn)化步伐放慢的背景下，2018年住宅銷售面積較此前周期峰值的2013年高出約30%，新開工面積也創(chuàng)歷史新高。在這種情況下，房地產(chǎn)活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)換也會(huì)高度敏感。
如果房地產(chǎn)活動(dòng)大幅減速，這可能觸發(fā)政府放松目前偏緊的政策。我們認(rèn)為此前的房地產(chǎn)政策收緊力度可能已經(jīng)觸頂，房產(chǎn)稅也可能進(jìn)一步推遲或者緩和。在貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的情況下，如果房地產(chǎn)活動(dòng)大幅減速，中國可能像2015年那樣放松限購政策，不過這可能是最后的政策選擇。當(dāng)然，流動(dòng)性和信貸政策放松都將間接提振房地產(chǎn)市場(chǎng)。鑒于目前庫存遠(yuǎn)低于2015年的水平，如果本次房地產(chǎn)政策放松，可能將更側(cè)重于供給側(cè)，如增加公租房或棚戶區(qū)改造、養(yǎng)老院、社區(qū)娛樂中心、旅游相關(guān)酒店或度假區(qū)等等。整體來看，鑒于房地產(chǎn)庫存較低，相關(guān)工業(yè)和大宗商品行業(yè)的產(chǎn)能過剩情況也沒那么嚴(yán)重，目前由房地產(chǎn)部門引發(fā)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)低于2014-2015年的情形。
隨著整體GDP增速放緩，2019年消費(fèi)增速可能小幅下行、2020年有望企穩(wěn)。出口走弱將拖累就業(yè)和居民收入，不過基建相關(guān)的支持政策和陸續(xù)實(shí)施的個(gè)稅改革可以在一定程度上抵消前者的影響。隨著市場(chǎng)情緒和居民收入走弱，消費(fèi)者信心有可能下降，而目前消費(fèi)信貸監(jiān)管偏緊、居民杠桿已大幅攀升，可能會(huì)放大消費(fèi)者信心走弱的影響。
即便如此，消費(fèi)增長(zhǎng)仍會(huì)比較穩(wěn)健，消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)也應(yīng)可以延續(xù)，不過步伐可能放緩。我們認(rèn)為，未來幾年居民收入持續(xù)增長(zhǎng)（5-7%）、信貸可得性不斷改善、促進(jìn)就業(yè)和完善社保等方面的改革不斷深化，都應(yīng)可以支撐實(shí)際消費(fèi)保持6-7%的增長(zhǎng)。下行風(fēng)險(xiǎn)將主要來自全局性貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)和/或房地產(chǎn)市場(chǎng)顯著下行。即便如此，隨著更多低線城市消費(fèi)者有能力購買更好的產(chǎn)品，養(yǎng)老、旅游、休閑等領(lǐng)域的軟硬件設(shè)施完善，居民增加休閑和服務(wù)領(lǐng)域消費(fèi)，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)升級(jí)仍將是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。
申萬宏源秦泰預(yù)計(jì)，2019年基建投資將成為對(duì)沖出口增速回落的政策手段之一，但去杠桿將約束其增幅。在地產(chǎn)需求周期性回落背景下，預(yù)計(jì)松地產(chǎn)仍是最后選項(xiàng)，不會(huì)優(yōu)先使用。
高杠桿下的權(quán)衡：穩(wěn)基建還是松地產(chǎn)？09年之后中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，但新增內(nèi)需主要集中于基建、地產(chǎn)投資（非貿(mào)易部門），容易受本國貨幣財(cái)政刺激而形成低效率高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。我國宏觀杠桿率亦從08年的141%快速上行至16年的255%。17年起較為嚴(yán)格的去杠桿政策令基建投資增速超預(yù)期大幅回落。而18年中貨幣政策邊際放松之后，融資的結(jié)構(gòu)性變化仍顯示地方政府對(duì)基建投資態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。而在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，中央政府或?qū)⒃?9年采取更為積極的財(cái)政政策，預(yù)計(jì)基建投資增速較18年小幅回升。而在地產(chǎn)需求周期性回落背景下，預(yù)計(jì)松地產(chǎn)仍是最后政策選項(xiàng)，不會(huì)優(yōu)先使用。同時(shí)由于18年土地供給高增，預(yù)計(jì)19年地產(chǎn)投資增速有所回落但仍正增長(zhǎng)。
2019年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)19年GDP增速較18年下行0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.4%。增值稅減稅或?qū)е翪PI同比增速略低于18年，但企業(yè)盈利不會(huì)受到負(fù)面影響。貨幣政策預(yù)計(jì)保持配合性寬松，數(shù)量型操作工具重要性仍然高于價(jià)格型工具，預(yù)計(jì)全年有200BP的降準(zhǔn)空間。減稅和穩(wěn)基建或令19年預(yù)算財(cái)政赤字率擴(kuò)張至3.3%-3.5%。匯率方面，預(yù)計(jì)美元指數(shù)回落，中國國際收支流出壓力可控，人民幣兌美元預(yù)計(jì)穩(wěn)中小幅升值至6.7-6.8。
正文:
張明：八問中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)————基于部門杠桿率調(diào)整與轉(zhuǎn)化的視角
注：本文為筆者在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院主辦的第八屆亞太經(jīng)濟(jì)與金融論壇上的演講筆錄，已經(jīng)筆者本人審閱。更詳細(xì)的內(nèi)容請(qǐng)參加筆者即將發(fā)表的論文與報(bào)告。
怎么來更加系統(tǒng)地理解中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？我曾經(jīng)在五年前寫過一篇名為《九論中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)》的文章，來分析未來中國爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能路徑。這篇文章主要從私人部門、對(duì)外部門與公共部門的各自風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)輪動(dòng)的視角來展開分析。經(jīng)過最近五年以來對(duì)中國發(fā)生的一系列特征事實(shí)的觀察，特別是對(duì)影子銀行體系和地方政府融資的觀察，我最近對(duì)相關(guān)分析進(jìn)行了更新，主要更新了以下幾個(gè)問題：第一，怎么看待部門內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)分布？第二，怎么看待部門之間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)？第三，為什么至今為止沒有爆發(fā)危機(jī)？第四，對(duì)相關(guān)部門進(jìn)行修正；第五，防范策略；第六，從更深層次的角度來重新思考系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。
各部門內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)大致是如何分布的？在五年前，我認(rèn)為私人部門的最大風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)，也即制造業(yè)產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)過度繁榮。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過度依靠投資，造成制造業(yè)企業(yè)與房地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿率撐得很高。公共部門的主要風(fēng)險(xiǎn)則是債務(wù)積累，特別是地方政府積累的債務(wù)有顯著上升的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)外部門的主要風(fēng)險(xiǎn)，則是一旦國際收支出現(xiàn)惡化，就可能造成本幣貶值與資本外流的反饋回路。
部門之間的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)如何聯(lián)動(dòng)？筆者五年前的文章指出，危機(jī)的觸發(fā)因素很可能是外生的。全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)（例如美聯(lián)儲(chǔ)步入加息周期或中美貿(mào)易摩擦加?。?huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，導(dǎo)致資本外流和本幣貶值壓力。這將造成國內(nèi)利率上升，隨即傳遞至私人部門，引發(fā)制造業(yè)企業(yè)或房地產(chǎn)開發(fā)商的償債能力問題，最終導(dǎo)致銀行出現(xiàn)壞賬。銀行大面積壞賬將會(huì)導(dǎo)致私人部門危機(jī)的爆發(fā)。而為了遏制銀行危機(jī)的擴(kuò)張，政府需要進(jìn)行救助，方式無非是政府通過舉債的方式，把銀行的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到政府。但是政府部門不能無限地加杠桿，當(dāng)政府部門杠桿率加到一定程度后，政府去杠桿主要有兩招，也即征稅和通脹。征稅和通脹預(yù)期又會(huì)加劇國內(nèi)資本的外流壓力。換言之，外生性沖擊導(dǎo)致對(duì)外部門資本外流與貶值壓力，資本外流與本幣貶值造成國內(nèi)利率上升，導(dǎo)致銀行出現(xiàn)壞賬，救助銀行壞賬導(dǎo)致公共部門債務(wù)上升，最后征稅與通脹預(yù)期又會(huì)引發(fā)新一輪私人部門的資本外流，負(fù)反饋就此產(chǎn)生。
為什么迄今為止沒有爆發(fā)危機(jī)？筆者認(rèn)為，過去上述三個(gè)部門均有風(fēng)險(xiǎn)的緩沖墊或減震器。私人部門的風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊是龐大的居民儲(chǔ)蓄疊加嚴(yán)格的資本管制。資金不讓你流出，只能放在銀行。因此即使銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降，也不會(huì)導(dǎo)致居民大量提取儲(chǔ)蓄的狀況。公共部門的風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊則是迄今為止中央財(cái)政依然較為健康，中央政府債務(wù)一直比較低。地方政府的債務(wù)在五年前來看，也相對(duì)可控。對(duì)外部門的風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊比較復(fù)雜，大致有三個(gè)部分：嚴(yán)格的資本管制、持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差，以及四萬億美元外匯儲(chǔ)備。經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶管制和巨額儲(chǔ)備可以抵御大的資本外流，所以沒有發(fā)生對(duì)外部門危機(jī)。
為什么現(xiàn)在問題變得更加嚴(yán)峻了？因?yàn)樯鲜鋈齻€(gè)部門的風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊正在消失：首先，居民儲(chǔ)蓄過去三年已經(jīng)呈現(xiàn)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這既與過去十年房?jī)r(jià)持續(xù)上漲有關(guān)系，也與人口加速老齡化有關(guān)系。其次，全口徑地方政府債務(wù)過去五年增長(zhǎng)很快。目前根據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，中國政府債務(wù)占GDP比重約為50%。然而，這里面沒有包含地方融資平臺(tái)舉借的債務(wù)。如果將其計(jì)算在內(nèi)，政府債務(wù)將會(huì)上升到GDP的80%-90%。此外，過去三年地方政府通過PPP又新增很多了隱形債務(wù)，這一塊大致又占到GDP的20%。全部加起來，中國全口徑政府債務(wù)占GDP比率已經(jīng)接近100%；再次，對(duì)外部門的三個(gè)緩沖墊也有問題。外匯儲(chǔ)備已經(jīng)降低了一萬億美元。雖然資本管制在2015年811匯改之后明顯增強(qiáng)，但不是沒有漏洞。今年上半年，經(jīng)常賬戶很多年來首次出現(xiàn)逆差。既然三大部門的緩沖墊不像之前那樣有效，那么這就使得危機(jī)爆發(fā)的概率顯著上升。
對(duì)五年前的分析框架如何進(jìn)行修正？筆者發(fā)現(xiàn)，最近五年的新情況，使得之前的分析框架對(duì)兩個(gè)部門的行為考慮得不周到。一是銀行體系。以前把銀行當(dāng)成被動(dòng)的資金中介者。過去五年發(fā)現(xiàn)，銀行是很主動(dòng)的加杠桿主體。二是地方政府。2008年、2009年四萬億財(cái)政刺激出臺(tái)，銀行開閘放水，大量的信貸資金投到基建和房地產(chǎn)。從2011年開始，中央政府開始限制商業(yè)銀行對(duì)融資平臺(tái)和房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)放貸款。但銀行知道，一旦全面收回貸款，將會(huì)造成巨大的壞賬，一定不能讓這個(gè)情況出現(xiàn)。從2011年起，銀行開始主動(dòng)地通過影子銀行體系繞過金融監(jiān)管，繼續(xù)將信貸資金投給地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)。由于缺乏監(jiān)管，影子銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量要比銀行表內(nèi)低很多，這意味著銀行的整體資產(chǎn)質(zhì)量在2011年之后有顯著下降。地方政府出于某些考慮持續(xù)地投基建，開始依靠銀行表內(nèi)貸款，后來依靠影子銀行體系，過去三年則依靠PPP。無論如何，地方政府的基建投資不斷擴(kuò)大，有關(guān)債務(wù)不斷積累。
應(yīng)該如何防范中國系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)？在各個(gè)部門內(nèi)部降低風(fēng)險(xiǎn)的做法是對(duì)的，但關(guān)鍵是防范部門間風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，也即切斷部門間風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)結(jié)的渠道很重要。例如，外部沖擊容易引發(fā)國內(nèi)利率上升，因此應(yīng)該努力避免本國利率顯著上升。換句話說，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下，保證國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性至關(guān)重要。加強(qiáng)資本管制是有用的，讓人民幣匯率浮動(dòng)起來也是有用的。又如，私人部門風(fēng)險(xiǎn)之所以傳遞到公共部門，是因?yàn)檎块T將會(huì)救助銀行體系。因此未來一旦銀行體系出問題，政府怎么救助銀行體系就非常重要。是100%救助呢，還是先采取市場(chǎng)化手段處理壞賬，之后再讓銀行自行核銷壞賬，等到銀行資產(chǎn)負(fù)債表變得比較干凈以后，政府再介入，不同的救助策略將會(huì)導(dǎo)致公共部門的債務(wù)上升到不同的程度。在這個(gè)過程中，如何防范道德風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。再如，公共部門的風(fēng)險(xiǎn)傳遞到私人部門，主要是通過通脹預(yù)期和加稅預(yù)期。如何穩(wěn)定私人部門對(duì)于未來加稅和通脹的預(yù)期，對(duì)危機(jī)的傳遞而言至關(guān)重要。
如何從更深層次來看待系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？過去十年，中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，歸根到底是一個(gè)原因，即中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率本身在下降。筆者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的最大擔(dān)憂，是幾乎所有衡量增長(zhǎng)效益的指標(biāo)，從2008年至今一直在下降，直到最近才略有企穩(wěn)。比如TFP、上市公司的ROE、民營企業(yè)投資回報(bào)率等指標(biāo)都在下降。在增長(zhǎng)效率持續(xù)下降的背景下，還想讓增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，無非是投入更多資源的結(jié)果。而且，還得做私人部門可能不愿意做的事，比如基建。如果增長(zhǎng)效率沒有降得如此之快，風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)上升得如此之快。正因?yàn)槿绱?，僅僅通過加強(qiáng)監(jiān)管來控制風(fēng)險(xiǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。僅僅加強(qiáng)金融監(jiān)管，并不能提高實(shí)體投資回報(bào)率，金融資源脫實(shí)入虛、金融空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象依然會(huì)發(fā)生。最重要的策略，應(yīng)該是通過加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性改革來提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率。只有這樣，才能真正把資金引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。
